不是每筆「內部人賣出」都在賣股票：看懂內部人交易的 5 個分辨

先說一個我們最近真的踩到的狀況。

研究 $HOOD 的內部人佈局時，我們看到董事 Meyer Malka 名下出現好幾筆「賣出 30,000」的紀錄，每一筆都被標成紅色的「內部人賣出」。乍看之下，一個董事連續賣股，像是壞訊號。

但翻開 SEC 原始申報後真相是：他那幾筆，一股股票都沒賣。

那些「賣出」其實是選擇權交易，是他在寫賣權做避險。連專業的內部人追蹤工具都會把它顯示成「賣股票」，散戶照單全收，就會做出完全相反的判讀。

這篇文章想講的，不是某一檔股票該買該賣，而是一件更根本的事：你看到的內部人資料，本身可能就是錯的。 以及，就算資料對了，怎麼分辨「哪種內部人交易值得跟、哪種只是雜訊」。

我們把它整理成 5 個分辨。最後用 Malka 這個活案例，把 5 個分辨全跑一遍。

分辨一：這是選擇權，還是普通股？

SEC 的 Form 4 申報分兩張表，非衍生表是普通股，衍生表是選擇權、權證、RSU 這類。問題是，兩張表用的是同一套交易代碼：

• code P = Purchase，買進
• code S = Sale，賣出

於是「在衍生表寫一筆 code S 的賣權」，跟「在非衍生表賣出股票」，在很多工具裡都被渲染成同一個東西，「內部人賣出」。但兩者意義天差地遠：

• 賣出普通股：他真的在減持，現金落袋
• 賣出（寫）一個賣權：他承擔「股價跌破履約價就買進」的義務，收權利金，這其實偏中性甚至偏多

第一關就是：先確認這筆在非衍生表還是衍生表。 衍生表的 P/S 不能當成股票買賣訊號。這也是我們判讀內部人資料的第一道過濾。

分辨二：主動買進，還是被動配股？

同樣是「取得股票」，動機可以完全不同：

• code P：在公開市場自己掏錢買，這是主動，是真金白銀的信心票
• code A：公司給的配股、獎酬、RSU 授予，董事被動拿到，跟他看不看好沒關係
• code M：選擇權行權或 RSU 轉換成股票，也是被動的例行動作

很多「內部人買入」的熱鬧數字，拆開來其實是一堆 code A 配股。真正有訊號價值的買，是 code P。 一位董事如果常年只有配股、行權，某天突然第一次在公開市場大額 code P 買股，這個「行為轉向」往往比金額本身更值得注意。

分辨三：自主裁量賣，還是 10b5-1 預排賣？

不是每一筆賣出都代表「他看壞」。美國高管普遍用 10b5-1 預排交易計畫，事先設定好「未來每個月固定賣多少」，到時間自動執行，跟當下的看法無關，多半是為了分散個人資產、繳稅、流動性。

所以判讀賣出時要分兩種：

• 10b5-1 預排賣出：例行、被動，訊號很弱
• 非 10b5-1 的自主裁量賣：他選在這個時間、這個價位主動賣，訊號才比較強

買進這邊同理，非 10b5-1 的自主買，份量比預排買重。

分辨四：直接持有，還是透過基金、實體？

Form 4 會標持有性質，直接持有或間接持有。很多創投背景的董事，部位是透過基金、合夥實體持有的間接部位。

這會影響你怎麼解讀「動機」：

• 個人直接買：比較接近個人信念
• 基金、實體層級的部位變動：可能夾雜基金的再平衡、風險控管、申報義務，未必是純粹看多看空

不是說間接持有就沒價值，而是要知道你讀到的是「一個人的判斷」還是「一個機構的操作」，兩者的雜訊成分不一樣。

分辨五：孤狼買方，還是群聚共識？

最後一層，是把單一內部人放回整間公司的脈絡看：

• 群聚買入：多位高管、董事同一段時間一起買，這是比較強的集體訊號
• 孤狼買方：只有一個人在買，其他人都在賣

孤狼不一定弱，但它的解讀重點會從「群體確認」轉成「這個人本身的品質夠不夠高、資訊優勢夠不夠強」。同樣道理，如果一檔票所有內部人都在賣、只有一個在買，你得問：那個買的人，憑什麼跟其他人反著做？

活案例：把 5 個分辨跑在 HOOD 的 Meyer Malka 上

Meyer「Micky」Malka 是 Ribbit Capital 創辦人兼管理合夥人，金融科技創投出身，2014 年就是 $HOOD 的早期投資人，2022 年起擔任 Robinhood 董事。他的 HOOD 部位透過 Bullfrog Capital 等實體間接持有。

近期他名下的申報，我們用 5 個分辨拆開來看：

那筆「假賣出」（分辨一） 2026 年 5 月 22 日，他名下出現好幾筆 30,000 的「賣出」。翻 SEC 原始申報，這其實是一組三腿的 FLEX 賣權避險結構，賣 $100 put、買 $75 put、賣 $45 put，各 30,000 口，到 2027 年底到期，SEC 附註直接寫明是 hedging contracts，避險合約。普通股交易是零筆。 那些「賣出 30,000」是寫賣權，不是賣股票。

他真正的買，是 code P（分辨二） 2026 年 5 月 28 日買 249,000 股、均價約 $80.39，6 月 3 日再買 181,000 股、均價約 $83.45，合計約 430,000 股、約 $35.1M。這兩筆是非衍生表的 code P，公開市場主動買股，而且是他在 HOOD 申報史上第一次這樣做。過去他在 HOOD 都是配股、行權、賣出，從沒在公開市場買過。這個行為轉向，比金額更值得注意。

而且是自主裁量，不是預排（分辨三） 這兩筆都標明非 10b5-1，是他自己選時點、選價位主動買的，不是預排計畫自動觸發。

但這是基金、實體層級的部位（分辨四） 買股是透過 Bullfrog 相關實體，間接持有。而且就在買股的前一週，同一個實體先做了賣權避險。這代表它不是無條件的單向押注，比較像「先架好下檔保護，再加碼」的風險控管行為，所以偏正面訊號要打一點折扣。

他是孤狼買方（分辨五） 同一段時間，HOOD 其他 6 位內部人，包含執行長 Tenev、共同創辦人 Bhatt、財務長、法務長、技術長，全都在賣，整體內部人是淨賣超，外部機構也沒有新的大股東申報跟上。只有 Malka 一個人在買。

把這 5 層疊起來，Malka 這筆買入的定性就清楚了：一位資訊優勢很高的董事，在股價深度回檔後，出現前所未見的大額主動買股，偏正面、值得重視；但因為缺乏群聚、又同時做了避險，它是「高可信的單點訊號」，不是「全面共振的強買訊號」。 跟原本看到的「董事連續賣出」完全是兩回事。

一個值得驗證的觀察，但我們先不下結論

清乾淨資料後還有一個有意思的點：Malka 在 2025 年 4 月約 $137、8 月約 $103～104 兩度於高檔大額賣出，光 8 月就賣了約 117 萬股、約 $122M，然後在 2026 年 5、6 月回檔到 $80～83 才首次公開市場買回。

「高檔出、低檔買回」這種會擇時的內部人，直覺上比那種只會被動配股的董事更值得跟。但這只是一個觀察、一個假說，不是已驗證的勝率。 我們手上是單一案例，沒有跨多位內部人、經過回測的前向報酬統計。要把「跟著會高賣低買的內部人，勝率比較高」當成結論講出來，得先真的去回測，這是我們接下來會做的事。在那之前，我們只說：這個方向值得區別對待，不誇大成數字。

為什麼我們在意這些細節

散戶在內部人這件事上，常常輸在兩個地方：一是看到的資料本身被工具標錯，二是把所有「買入、賣出」一視同仁，分不出哪些是真信號、哪些是配股或避險的雜訊。

我們的信念很簡單：散戶不該是最後一個知道的人，更不該是被錯誤資料誤導的那一個。 與其追群組裡的明牌，不如學會自己讀懂這些公開但難讀的資料，跟著真的有在研究、看數據和邏輯做決定的人。

這 5 個分辨，就是我們每天在做的事的一小部分。

本文僅供研究參考，不構成投資建議，也不是任何個股的買賣推薦。投資有風險，請自行判斷並承擔結果。