人形機器人估值落差：Agility 25 億、Figure AI 390 億、宇樹科技 90 億，三家裡只有一家算得出倍數

Agility Robotics 要借殼上市了。交易前股權估值 25 億美元，而同業 Figure AI 最近一輪私募投後估值是 390 億美元，差了大約 15 倍。有意思的地方在於，攤開已揭露的營運實績，有九個客戶場域、逾 65,000 小時運轉、逾 3 億美元已簽訂單的那一家，是估 25 億的 Agility。這篇不談人形機器人這個產業會不會成，只回答一個更窄、也更能被查證的問題：第一檔能在美國公開市場買到的純標的，該用什麼東西定價。

一樁還沒定價的交易，和一個明天就開賣的同業

先把交易本身講清楚，因為這一段有大量流傳版本與申報原文對不上。

2026 年 6 月 24 日，Agility Robotics 與 Churchill Capital Corp XI 簽訂正式合併協議。Churchill XI 是一檔特殊目的收購公司，掛在那斯達克、代號 CCXI。合併協議的 8-K 原文把估值寫得毫不含糊：

> The value of the aggregate consideration to be paid to the stockholders, holders of options and holders of other convertible securities of the Company at the Closing will be based on a pre-money equity value of the Company of $2,500,000,000

中文直譯：交割時支付給公司股東、選擇權持有人與其他可轉換證券持有人的對價總值，將以公司 25 億美元的交易前股權估值為基礎。

這句話值得逐字引，因為 6 月底到 7 月初社群流傳過一個 43 億美元的交易前估值版本，追下去只找得到推文、沒有一手佐證。申報文件裡可查證的數字只有 25 億美元這一個。

資金結構是這樣：交易預計帶來逾 6.2 億美元毛收，其中 4.2 億美元來自 Churchill XI 的信託帳戶、另約 2 億美元來自私募增資，每股 10 美元，由鴻海領投。所有現有 Agility 股東的股權全數轉入新公司，並有 180 天閉鎖期。交割後代號改為 AGLT，公司說預計 2026 年內完成。

7 月 14 日，雙方宣布已向美國證管會保密遞交 Form S-4 註冊說明書草案。我在 8 月 9 日查了證管會的電子申報系統，Churchill XI 名下最新一件申報是 7 月 24 日的 Form 425，公開版 S-4 到今天為止還沒出現。這件事對讀者很重要：目前所有關於這家公司財務的討論，都建立在新聞稿、投資人簡報與受訪內容之上，而不是完整的註冊說明書。

這裡有個代號陷阱要先拆掉。CCXI 這個代號被回收再用過。它現在指的是 Churchill Capital Corp XI 這檔空白支票公司，跟歷史上的 ChemoCentryx 沒有關係，那家生技公司已於 2022 年 10 月被 Amgen 以每股 52 美元、約 37 億美元現金併購後下市。如果你的看盤軟體或任何自動化工具把舊 ChemoCentryx 的財務資料掛在 CCXI 上，那是污染，不是這家公司的數字。交割前買 CCXI，買到的是併購前的殼；交割後這個代號會消失、換成 AGLT。

而就在同一週，對照組發生了更大的事。

宇樹科技在 8 月 6 日公告科創板首次公開發行定價：每股人民幣 150.8 元，發行 4,044.6434 萬股，募資總額人民幣 60.99 億元，上市市值約人民幣 609.93 億元。依 8 月 7 日的 6.7476 匯率換算，約當 90 億美元。承銷商公布的本益比是 219 倍，依 2025 年扣除非經常性損益後的歸屬母公司淨利計算。時程上，8 月 10 日網上網下申購、8 月 14 日公布發行結果。也就是說，這篇文章寫作的當下，是宇樹申購的前一天。

我的判斷：我的讀法是：這三家公司現在被放在同一張比較表上，但它們處在三種完全不同的定價機制裡。Agility 是借殼、估值由合併協議談定，還沒經過公開市場檢驗；Figure 是私募一級市場定價，由少數投資人決定；宇樹是承銷詢價後的公開發行定價，且下週就會有真實的交易價格。拿這三個數字直接相除，得到的倍數在方法上是站不住的。

我最在意的單一時點是 8 月 14 日。那天之後，這三家的對照裡會第一次出現一個有財務報表對應、且由公開市場定出來的倍數。在那之前，所有關於「25 億貴不貴」的討論都缺一個外部參照。什麼情況下我會改看法：如果 S-4 公開版出來後揭露的財務，讓 25 億美元對應出一個可計算且合理的倍數，那這樁交易的定價討論就從猜測進入驗證階段。

兩種路線，兩種定價

現在回到那個 15 倍的落差。

把三家攤在同一張表上，會看到一件比倍數本身更關鍵的事。

三家裡，只有宇樹有公開揭露的營收可以算倍數。Agility 與 Figure 都沒有揭露營收。所謂 25 億對 390 億的 15 倍落差，實際上是兩個都沒有營收分母的數字相除。

Figure 這一側還有一個參照值得放進來。Forge 在 2026 年 5 月的 Figure 報價約每股 174 美元、隱含估值約 340 億美元，低於 C 輪的 390 億美元投後估值。這是第三方平台給的參考價，口徑與私募輪次不同，不能當成成交價。

而宇樹這個唯一的分母，本身也需要拆開看。它 2025 年營收人民幣 17 億元、年增逾 4 倍，但其中人形機器人只有人民幣 8.678 億元，約佔一半，其餘來自四足機器人等產品線。如果只用人形機器人這一段營收去算，上市市值對應的是約 70 倍；用全部營收算則是約 36 倍。同一家公司、同一個市值，看你怎麼切分母，倍數差了一倍。

再看兩家公司在做的事本身。Agility 的 Digit 定位很窄：倉儲、物流、製造場域裡重複性高又難徵人的搬運工作。公司自述的部署實績也都落在這個範圍：Schaeffler 與 GXO 場域的準確度最高達 98%、累計搬運逾 125,000 個料箱。Figure 押的則是通用型與基礎模型，目標是讓機器人能做家務與各種商業場景的工作。

這兩條路線的可驗證性差一個量級。專用型的好處是今天就能算帳：客戶在什麼場景、省掉幾個人工、多久回本。通用型自述的適用範圍更寬，代價是現階段幾乎無法用任何財務指標檢驗。

我的判斷：我的讀法是：25 億對 390 億的落差，是專用型與通用型兩條路線的定價差，不是市場把其中一方算錯了。專用型賣的是可驗證的今天，通用型賣的是不可驗證的明天，兩者本來就不該用同一組倍數衡量。把 Agility 說成「便宜」，等於假設它應該用 Figure 的尺去量，而這個假設本身沒有依據。

這條判讀最關鍵的檢驗點是宇樹。它是三家裡唯一同時具備公開財務與公開市價的，而它走的又是第三條路：G1 機型售價區間 13,500 至 16,000 美元的量產機，靠出貨量撐營收。8 月 14 日之後，公開市場會給出它願意為「有營收的人形機器人」付幾倍。什麼情況下我改看法：如果宇樹掛牌後的交易倍數收斂到一個遠低於 219 倍的水準，那代表公開市場對這個題材的定價紀律比私募市場嚴得多。

同一批申報，書面與口頭說的不一樣

先說明一件容易被忽略的事：一家公司在併購過程中對外講的話，只要涉及這樁交易，依規定都要以 Form 425 申報。所以除了新聞稿以外，投資人簡報的逐字轉錄、執行長上財經節目的訪談逐字，全部都是申報文件、全部都查得到。而這些文件之間，內容並不一致。

第一處是客戶名單。

公司新聞稿的寫法是這樣，7 月 16 日申報的新廠新聞稿逐字：

> Agility has active humanoid deployments with Schaeffler, GXO, Toyota Motor Manufacturing Canada, and Mercado Libre.

四家，沒有 Amazon。

但 6 月 25 日申報的投資人簡報逐字，執行長的說法是：

> Agility has had deployments with customers like Schaeffler, GXO, Amazon, Toyota, Mercado Libre, and a number of other customers in the automotive sector, in general manufacturing, warehousing, logistics.

五家，含 Amazon。7 月 8 日申報的報導與 7 月 9 日申報的電視訪談，也都把 Amazon 列在客戶裡。

Amazon 同時是 Agility 的投資人。所以這件事的正確描述是：同一家公司在書面新聞稿與口頭揭露裡，給出的客戶名單並不相同，而差異的那一家，剛好也是股東。這不是誰說謊，書面新聞稿的措辭通常更保守、也更受法務約束；但對照著看，讀者拿到的資訊確實會因為來源不同而不同。

第二處是成本數字。

投資人簡報逐字裡，公司給了很具體的物料清單數字：

> Through engineering improvements, supplier engagement, manufacturing experience, and increasing scale, we successfully reduced the bill of materials for Digit v4 to approximately $125,000 per unit today.

> Based on the work completed to date and the opportunities that still lie ahead of us, we believe we have a clear path toward a bill of material which costs approximately $30,000 per Digit over time.

中文直譯：透過工程改良、供應商合作、製造經驗與規模提升，Digit v4 目前的物料清單成本已降到每台約 125,000 美元；而依據已完成的工作與前方的機會，公司相信有清楚的路徑，能讓每台 Digit 的物料清單成本隨時間降到約 30,000 美元。

這裡要對一個流傳版本做校正。社群上寫的是「量產物料清單低於 3 萬美元」，與原文有兩處出入：一是原文寫 「approximately」、約當，語意上是近似值而非上限；二是那條路徑標的是 「over time」，現況仍為 125,000 美元。

而更值得記下來的是，兩週後執行長在另一份申報文件裡，拒絕講同一個數字。7 月 8 日申報的節目專訪逐字：

> Alex: So should we assume that the bill of materials for this robot is less than $300,000 per robot? > Peggy: We're not sharing that right now.

同日申報的另一篇報導也寫明，她 「declined to disclose the bill of materials」，即拒絕揭露物料清單。

第三處是在地化比例。

同一份節目專訪逐字裡，執行長對零件來源的說法是：

> Connie: And all the parts are made by Agility or are some of them? > Peggy: Well, overall, about 75% or so of the parts are manufactured here, and the other ones, we work with partners to bring them in.

社群把這句轉述成「75% 零件美國供應」。原話帶了 about 與 or so 兩層模糊詞，講的是製造地點而不是採購金額佔比。這個差別在關稅與供應鏈題材被反覆討論的當下，並不是小事。

我的判斷：我的讀法是：這三處落差本身就是這樁交易的一個特徵，值得單獨記一筆。一家準備上市的公司，在書面文件裡維持保守措辭、在口頭場合給出更多細節，這在併購溝通期並不罕見，但它對投資人的實際影響是：只讀新聞稿的人與讀完整申報的人，拿到的是不同解析度的資訊。而這些文件全部都是公開的、全部都在同一個申報系統裡。

我不把這讀成公司在誤導。書面與口頭的資訊密度有落差，法務保守是合理解釋。但我會把它當成一個提醒：這家公司目前最實質的揭露，出現在投資人簡報與受訪逐字裡，不在新聞稿裡。什麼情況下我改看法：公開版 S-4 出來之後，這些口頭數字如果被完整寫進註冊說明書，那落差就只是時間差；如果 S-4 裡找不到物料清單與客戶名單的對應揭露，那這個落差就是結構性的，往後引用這家公司的任何數字都要標明出處是哪一份文件。

逾三億訂單的分母

「逾 3 億美元已簽訂單」是這樁交易最常被引用的數字。回到原文，它有幾個必須一起看的但書。

公司在投資人簡報裡的說法是，v5 平台的約束性訂單總額已逾 3 億美元，並補了一句關鍵限定：

> To date, we have secured more than $300 million of contracts with Digit v5 orders, the vast majority of which are structured under our RaaS model.

絕大多數是機器人即服務模式。也就是說，這逾 3 億美元計的是多年期服務合約總額，與一次性設備銷售金額是兩種東西。

新聞稿版本則多了一個條件：

> The company has already secured more than $300 million of multi-year orders for Digit v5, subject to the realization of certain contractual milestones and a growing pipeline of over 30 customers

即這筆訂單以達成特定合約里程碑為前提。

而執行長在節目專訪裡，把分母講出來了：

> Alex: So you say that's in the pipeline. Is that booked revenue? > Peggy: We do have over $300 million in booked revenue, yes. > Alex: And how many robots does that $300 million represent, deployed robots? > Peggy: So it's on our RAS program, which is a multi-year program. It's about 1,000 robots, roughly.

約 1,000 台。這個數字讓整筆訂單第一次有了可換算的基礎：逾 3 億美元、約 1,000 台，平均每台對應約 30 萬美元的多年期合約總額。要注意這個數字代表合約年期內的累計服務金額，與單台售價是兩回事。公司另外在簡報裡給過單台經濟模型：單台 Digit 在五年使用年限內約可產生 500,000 美元累積營收。兩個數字的年期假設不同，不能直接相除比較。

這裡有一個第三方讀法必須並陳。GeekWire 在 6 月讀了同一批申報後報導，這逾 3 億美元來自單一未具名客戶的三年期 1,000 台合約，同時指出初始申報沒有揭露營收、2025 年營業費用約 1.11 億美元、2024 年約 7,100 萬美元、2025 年燒掉約 1 億美元現金，公司仍未獲利。

公司的口徑則是「客戶管線超過 30 家」。這兩種描述並不必然衝突，管線 30 家講的是潛在客戶，已簽訂單講的是成交；但「約 1,000 台是否集中在單一客戶」這個問題，公司沒有正面回答過。在公開版 S-4 出來之前，這兩種讀法都成立。

我的判斷：我的讀法是：這筆訂單的品質，取決於一個尚未揭露的資訊：客戶集中度。逾 3 億美元如果來自 30 家客戶，那是一個健康的商業化起點；如果絕大部分來自一家，那它更接近一個大型試點合約，風險完全不同。公司選擇揭露總額與台數、但不揭露客戶組成，這個取捨本身就說明了些什麼。

同時我認為這筆訂單被過度簡化了。執行長用的詞是 「booked revenue」，但同一段又說它掛在多年期的機器人即服務計畫下；合約總額與會計上實際認列的營收是兩回事，公開版 S-4 出來前無法確認公司如何認列。把它直接當成年度營收去對比 Figure 的零揭露，是拿兩個不同性質的東西比。什麼情況下我改看法：S-4 公開版如果揭露客戶集中度且前五大佔比合理分散，我會把這筆訂單的可信度往上調；如果揭露顯示高度集中於單一客戶，那 25 億美元的估值就要重新檢視。

本報告為 Trend Core 研究團隊基於公開資料整理之研究內容，不構成投資建議。CCXI 為公開交易股票，存在價格波動、市場、流動性、匯率與政策風險。內部人交易、機構持股變化等資訊來自監管申報，但解讀方式存在多種可能。過去績效不保證未來結果。投資決策應基於個人財務狀況、風險承受能力，並建議諮詢合格的財務顧問。研究員 / 公司可能持有或於發布後持有 CCXI 部位。報告中所有時間點的價格、指標數據以發布日為基準，後續變化請以即時資料為準。