聰明錢研究 · 資本配置對帳 · ISSUE #211
波克夏連續 14 季當賣方，這一季換邊了｜Abel 上任後第一份資本配置成績單
從 10-Q 現金流量表逐季拆開，看新執行長第一次大規模動用現金的方向、節奏與尚未揭曉的部分
Greg Abel 在 2026-01-01 正式接任波克夏執行長。他任內第二個季度，把 10-Q 的上半年累計數減掉第一季，得到買入股票 234.67 億美元、賣出 36.93 億美元，單季淨買入 197.74 億。這是 2022 Q4 以來第一次，連續 14 個季度的淨賣出在這一季結束。社群很快把它讀成「巴菲特留下的現金堆開始動了」，但同一份 10-Q 也說，現金與美國國庫券合計仍有 3,655.14 億美元。這篇把季度數字逐季拆開，看方向、幅度與還沒揭曉的部分各是什麼。
十四個季度的賣方，這一季換邊
先講數字怎麼來的，因為這關係到能不能信。
波克夏的 10-Q 現金流量表只揭露「累計期間」，也就是上半年、前三季這種區間，從來不直接給單季金額。要拿到單季，只能用本期累計減前期累計：2026 上半年買入 394.05 億、賣出 277.80 億，減掉 Q1 的 159.38 億與 240.87 億，Q2 就是買入 234.67 億、賣出 36.93 億。這個推導方式在市場上是通用做法，但它是推導、不是公司直接揭露，寫出來時該說清楚。
為了確認推導沒歪，我另外對兩個節點做跨期申報交叉驗證：2023 年前三季的數字在 2023 與 2024 兩份第三季報表的對照欄一致，2024 全年的數字在 2025 與 2024 兩份年報一致。其餘季度仍是依累計數差額推導，不宣稱每個節點都各有第二份文件覆核。
| 季度 | 買入 | 賣出 | 淨額 |
|---|---|---|---|
| 2022 Q3 | 89.77 | 52.99 | +36.78 |
| 2022 Q4 | 16.84 | 163.21 | −146.37 |
| 2023 Q1 | 28.73 | 132.83 | −104.10 |
| 2023 Q2 | 45.69 | 125.50 | −79.81 |
| 2023 Q3 | 17.00 | 69.53 | −52.53 |
| 2023 Q4 | 73.20 | 78.45 | −5.25 |
| 2024 Q1 | 26.91 | 199.72 | −172.81 |
| 2024 Q2 | 16.15 | 771.51 | −755.36 |
| 2024 Q3 | 15.03 | 360.95 | −345.92 |
| 2024 Q4 | 34.28 | 101.41 | −67.13 |
| 2025 Q1 | 31.83 | 46.77 | −14.94 |
| 2025 Q2 | 39.09 | 69.15 | −30.06 |
| 2025 Q3 | 63.55 | 124.54 | −60.99 |
| 2025 Q4 | 34.76 | 66.40 | −31.64 |
| 2026 Q1 | 159.38 | 240.87 | −81.49 |
| 2026 Q2 | 234.67 | 36.93 | +197.74 |
單位為億美元。
這張表有兩件事值得停下來看。第一，賣壓的高峰落在 2024 Q2，那一季單季賣出 771.51 億，幾乎憑一己之力把整段賣方週期的規模拉開，近期反而是相對平緩的尾段。第二，2026 Q1 其實還在賣，而且賣得比 2025 全年任何一季都多；Abel 上任第一季並沒有立刻轉向，轉向發生在第二季。
社群流傳的說法是「3 年來首次成為股票淨買方」。方向對，長度低估了。從 2022 Q4 到 2026 Q1 是 14 個完整季度、約三年半，上一次單季淨買入要回到 2022 Q3 的 36.78 億。
我的判斷：換邊的是方向，幅度還小。連續 14 個季度站在賣方的機構轉到買方，這件事本身就是訊號，因為它代表決策層對「現在該持有什麼」的答案改了。至於 197.74 億在波克夏的體量裡算不算大，那是另一個問題，答案在下一節，而且答案是「不大」。
但幅度小不會取消方向已經換邊這件事。看這類機構最容易犯的錯，是拿單季金額去對它的總資產，然後得出「才這樣而已」的結論，於是漏掉了轉折點。方向是低頻訊號、幅度是高頻雜訊，這一季該記住的是前者。要驗證這個判斷會不會被推翻，看的是 Q3 與 Q4 還買不買，不是看 Q2 買了多少。
現金堆只少了一角
把現金部位攤開，會發現這一季的部署在總量上很克制。
| 時點 | 現金及約當 | 美國國庫券 | 鐵路公用事業能源現金 | 合計 |
|---|---|---|---|---|
| 2025-09-30 | 721.56 | 3,053.67 | 41.50 | 3,816.73 |
| 2025-12-31 | 477.19 | 3,214.34 | 41.58 | 3,733.11 |
| 2026-03-31 | 514.78 | 3,392.61 | 66.44 | 3,973.83 |
| 2026-06-30 | 350.96 | 3,249.05 | 55.13 | 3,655.14 |
單位為億美元。
現金高點落在 2026 Q1 底的 3,973.83 億，Q2 減少約 318.7 億。買股的 234.67 億只佔季初現金的 5.9%、佔季末的 6.4%；把庫藏股的 42.09 億一起算進來，總投入 276.76 億、佔季初現金 7.0%。
社群那條「約只動用現金堆的 10%」的說法，用現金堆當分母怎麼算都對不上：不論取季初或季末、買入或淨買入、含不含庫藏股，比例都落在 5% 到 7% 出頭。它出自 @SpaceInvestor_D 於 2026-08-08 引用「The Kobeissi Letter」的推文，比例是轉推時自行加註的；被引用的原文其實給了正確的分母 3,974 億與正確的淨買金額 198 億，兩個數字相除是 5.0%。
還有一層結構要看。全公司 3,655.14 億的現金與國庫券裡，有 2,103.10 億坐在保險事業內部，約佔 58%。這部分主要用於支撐浮存金與極端情境準備；浮存金在 6/30 約 1,775 億美元，比 2025 年底增加約 11 億，上半年的平均浮存金成本是負的。另外 10-Q 白紙黑字寫著一條自我約束：若買回會使現金、約當現金與國庫券合計低於 300 億美元，就不買回。
我的判斷：高現金是主動選擇。Abel 在 2025 年報裡把自己的角色定義成「確保流動性水位與資本部署是刻意且審慎的」，Q2 的行為和這句話一致：他動了，但只動一角，離 300 億的自我約束下限遠得看不到。
這裡要避免的誤讀是把高現金當成「找不到標的」。以波克夏的規模，能吸收百億美元級資金又符合它品質門檻的標的本來就少，但那是長期背景、不是這一季的新資訊。這一季的新資訊是他在同樣的背景下選擇出手，而且出手後仍把彈藥留在手上。保險端佔 58% 這個結構值得記住，因為它說明帳上數字的自由度沒有表面那麼高。但這一季並沒有按兵不動，所以它不能拿來當按兵不動的理由。
錢從三個管道出去，但跨了三個季
把「Abel 開始花錢」當成一件事來談會出錯，因為錢是從三個管道出去的，而且時間點分散在三個季度。
管道一，二級市場買股票。 這是 Q2 的主戲，淨買入 197.74 億。
管道二，買回自家股票。 Q2 買回 42.09 億，細節在下一節。
管道三，整間公司買下來。 這裡最容易算錯。波克夏在這段期間有兩筆併購：
| 標的 | 協議日 | 交割日 | 對價 | 現金落在 |
|---|---|---|---|---|
| OxyChem | 2025-10-01 | 2026-01-02 | 約 94 億 | 2026 Q1 |
| Taylor Morrison Home | 2026-05-31 | 2026-07-24 | 約 68 億 | 2026 Q3 |
OxyChem 是向 Occidental 買下的化學事業，氯與燒鹼主要服務營建與核心工業，取得資產暫估 107 億、負債暫估 13 億，Q2 貢獻營收 14 億、上半年 26 億。Taylor Morrison 是住宅開發與營建商，每股 72.50 美元現金；股東會在 2026-07-22 通過，2026-07-24 完成交割。
關鍵在於，Taylor Morrison 的 68 億在 Q3 才出現金。以同樣的累計相減推算，Q2 的「買企業」只有 1,400 萬美元。被轉引的「The Kobeissi Letter」貼文把這 68 億與 Q2 部署並列，但協議在 Q2、交割在 Q3。
順帶一提，住宅曝險不是這次才開始。Q1 的 13F 裡已經有 Lennar 9.0 億、Nucor 6.6 億、Louisiana-Pacific 4.1 億與 NVR 0.7 億，只是規模都很小。用 68 億買下整間營建商，是同一類曝險上量級跳一階。