個股深度 · 光通訊系列 · ISSUE #163
Soitec (SOI)：photonics 工程獨佔 vs 估值已跑的多空張力
所有矽光子晶片都踩在它的工程晶圓上，BofA 估市佔逾 95%；但同一份 FY26 財報，手機仍佔 52%、營收年減 34%、Photonics-SOI 才首破 $100M。工程獨佔，夠不夠讓一家半是手機的公司估值重估？
🎯一顆工程晶圓，卡住所有矽光子晶片
Soitec 做的東西叫 SOI，絕緣層上覆矽的工程晶圓，本質是在矽基板中間夾一層氧化埋層，讓上層的矽薄膜與底材電性隔離。這種結構原本用在手機射頻，近幾年真正的成長引擎換成了矽光子。原因是物理層的：矽光子要在晶片上把光關進波導裡跑，就需要一層與底下矽基板隔開的薄膜當光學平台，而 SOI 的埋氧層剛好就是這個天然的光學隔離層。換句話說，矽光子不是「可以用」SOI，是「必須用」SOI 當地基。
為什麼叫「功能性獨佔」
窄、但關鍵到全世界能穩定量產的實質只有一家
工程獨佔只有在需求成長時才值錢。SOI 的需求端順風，是矽光子在資料中心光模組裡的滲透率：依高盛 2026 年 4 月光通訊報告，這個滲透率會從 2024 年第一季的 6% 升到 2028 年第四季的 46%（高盛估）。速率越高，矽光子相對電吸收調變雷射 EML 越占優，800G 模組用矽光子比 EML 省約 US$80。這條滲透曲線每往上一格，就消耗更多 Soitec 的工程晶圓。深度背景見 光通訊互連演進總覽。
我的判斷（資產這一半）：這是真的好資產。工程獨佔不是敘事包裝，是製程物理與客戶綁定共同鎖出來的結構，逾 95% 市佔、三大矽光子代工全是客戶，這種位置在整條 AI 供應鏈裡極稀有。只看資產，這是本系列拆過最乾淨的上游卡口之一。真正的問題不在資產好不好，在價格對不對。
📉同一份財報的另一半，52% 還是手機
把 FY26 財報翻到分部這一頁，故事的另一半就出來了。Soitec 財年 3 月底結束，FY26 是截至 2026 年 3 月 31 日，正好落在半導體週期的底部：全年總營收 €592M，依申報口徑年減 34%。三個事業分部這樣分：
| 分部 | FY26 營收 | 年增 | 佔營收 |
|---|---|---|---|
| Mobile Communications（手機射頻） | €309M | −41% | 52% |
| Edge & Cloud AI（含 Photonics-SOI） | €214M | +8% | 36% |
| Automotive & Industrial（車用工業） | €69M | −44% | 12% |
這張表講的第一件事，是 Soitec 到 FY26 為止，本質還是一家手機材料公司：手機分部一半以上營收、FY26 年減 41%，是拖垮全年的主因。真正掛著 AI 名字的 Edge & Cloud AI 分部年增 8%，是三隻腳裡唯一還在成長的，但也只佔 36%。再往下鑽，真正的 AI 光子業務更清醒——財報原話：Photonics-SOI 以美元計 FY26 首度突破 $100M、早於原先預期。換算歐元約 €90M 上下，約當總營收的一成半；它是 Edge & Cloud AI 分部底下的一個子項，不是獨立分部。
"Growing volumes shipped for co-packaged optics (CPOs) industry qualifications, in preparation for the upcoming ramp-up."
財報首度確認 CPO 共封裝光學出貨，但原話很克制：這批貨是為了產業驗證出的、為後續放量準備。這是驗證階段的出貨，不是量產放量——兩者差好幾個數量級、也差好幾季的時間。此外 FY26 EBITDA margin 公司口徑守在 25.4%，新任執行長 Laurent Rémont 於 2026 年 4 月 1 日上任，FY27 指引第一季營收年增約 15%——訊號是週期正從底部往上，但方式是先守現金、不是靠營收爆發。
我的判斷（錯價格·第一塊）：已實現的進度離「AI 光子公司」還有很長一段路，八成多營收跟光子無關、Photonics-SOI 才占營收一成半、CPO 還在驗證階段。這些都不是壞消息，週期底部本來就這樣，但它們定義了一件事：今天的基本面撐起的價值，跟一個純光子成長股該有的價值，中間有一道很寬的裂口。你買進時，付的是未來、不是現在。
💰估值已經跑在故事前面
如果只讀財報不看股價，會以為這是一檔被市場冷落的週期股。看了股價才知道，市場根本沒冷落它：依 Yahoo Finance、截至 2026-07-14 的 Paris 延遲報價，SOI.PA 現價 €102.25、市值 €3.65B。真正該盯的是這一年的軌跡——股價過去 52 週漲了 +112.6%，同期 S&P 500 只漲 20.4%；200 日均價 €66.58、現價 €102，代表過去一年已經大幅重估過一輪。這一年營收年減 34%、當期還在虧損，股價卻翻倍。市場買的顯然不是 FY26 的數字，是 FY26 之後的想像。