個股深度 · AI 電力基礎建設 · ISSUE #253
漲價見報了，轉嫁卻沒發生：台半的毛利率有兩個數字，方向還相反｜AI 電力基礎建設系列 20
漲價的新聞見報了，代工漲的那一段，公司自己說它吞了。
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這個系列一路在追的問題是：AI 供電需求把功率半導體的定價權推上來，這條漲價會往下傳導到哪一層。今年上半年，這條鏈第一次走到可以驗收的地方：8 吋晶圓代工在 1 月全面調漲，台灣半導體（5425）與強茂（2481）的漲價在 3 月見報。半年過去，答案不是想像中的樣子：這家公司自己說，代工漲的那一段，它吞了。
一張合併報表，兩個方向相反的毛利率
先把一件事放在最前面，因為後面每個數字都掛在它上面。
台灣半導體（5425）FY2025 的合併營收 179.54 億元裡，整流器本業只有 64.25 億元、占 35.79%；條碼印表機 115.29 億元、占 64.21%。條碼印表機是子公司鼎翰科技（3611），年報明載它的應揭露事項由鼎翰自行編製年報。
也就是說，你在任何看盤軟體上查到的「台半毛利率」，六成四的權重來自一門跟功率半導體無關的生意。
損益歸屬的稀釋更徹底。FY2025 本期淨利 11.13 億元，非控制權益分走 6.03 億元、占 54.2%，真正歸屬母公司業主的只有 5.10 億元。股權結構是交叉持有：台半持鼎翰 35.74%，鼎翰反過來是台半的最大股東、持股 6.06%。
把 8 月的訪談紀要與公告財報擺在一起，會出現兩個方向相反的毛利率敘事：
| 口徑 | 期別 | 數字 | 出處 |
|---|---|---|---|
| 合併 | 1H26 | 30.40%，年增 2.06 個百分點 | 公告財報，可由公開資料庫直接驗算 |
| 合併 | 1Q26 | 31.29%（近八季高點） | 同上 |
| 合併 | 2Q26 | 29.62% | 同上 |
| 半導體事業群 | 2Q26 | 26.9% | 華南投顧 2026-08-21 訪談紀要轉述公司說法 |
| 半導體事業群 | 1Q26 | 27% 以上 | 同上 |
兩組數字都對，但分別成立於不同的尺。公開財經網站報的是合併，訪談紀要講的是事業群。把它們排成同一條曲線，會讀出「毛利率從 30.4% 掉到 26.9%」，那是一個不存在的跌幅。
還有一個坑在同一個位置。公開資料庫的「本期淨利」欄位裝的是含非控制權益的數字，2026 上半年是 6.68 億元；訪談紀要講的歸屬母公司淨利是 3.73 億元。拿前者講「台半上半年賺多少」，會高估近一倍。
漲價的新聞見報了，轉嫁沒有發生
把今年的時間軸攤開，這條漲價鏈的每一格都有公開紀錄。
2026 年 1 月 14 日，經濟日報報導 8 吋晶圓代工廠已通知客戶調漲代工價 5% 到 20%，而且是不分客戶、不分製程平台的全面性調價，與 2025 年僅針對部分客戶補漲不同；同篇預估 2026 年全球 8 吋晶圓代工廠平均產能利用率將升到 85% 到 90%。
2026 年 3 月 15 日，經濟日報報導強茂、台半部分產品漲幅上看兩成，導因是電價、人工、貴金屬、特殊氣體與化工原料等支出全面增加，並稱國際大客戶大舉轉單這兩家台廠。
到這裡為止，劇本很順：上游漲、下游跟著漲、族群受惠。
2026 年 8 月 21 日的訪談紀要補上了缺的那一格。華南投顧轉述公司說法：2026 上半年晶圓代工廠啟動第一波調漲時，台半因為產品未達滿載，「只能自行吸收成本」。
這句話把前面兩則新聞的意義整個改寫。3 月那次漲價確實發生了，但它對應的是公司自己的成本上升：電價、人工、原料；至於代工廠漲的那一段，公司沒有轉嫁出去。漲價見報，不等於轉嫁成功。
財報也對得上。2026 上半年合併營收 94.71 億元、年增只有 2.76%，合併毛利率 30.40%。看起來不差，但單季序列講的是另一回事：
| 期別 | 2Q25 | 3Q25 | 4Q25 | 1Q26 | 2Q26 |
|---|---|---|---|---|---|
| 合併毛利率 | 29.50% | 30.62% | 30.67% | 31.29% | 29.62% |
漲價見報後的第一個完整季度，合併毛利率從近八季高點回落 1.67 個百分點。
公司對 2Q26 的解釋有兩項，都自估為區間值：1Q26 急單使海外子公司毛利率被放大約 1.5 到 2.0 個百分點，讓基期偏高；以及自 2025 年第三季起推動的晶圓良率與庫存管理專案在 2Q26 認列較大報廢晶圓，影響約 1.2 到 1.5 個百分點。報告稱扣除一次性報廢後，2Q26 實質上是季增。
這兩項都可能為真。但它們是公司自估、沒有可稽核的會計揭露，而且不改變上一段的事實：代工漲價那一筆，公司說它吞了。
為什麼滿載是那個開關
訪談紀要裡資訊量最大的一句，是對下一波漲價對象的描述。
公司預計 3Q26 末啟動新一波漲價，幅度與 1Q26 的 10% 到 15% 相當、部分滿載產品達 20%，而調漲對象是「1Q26 尚未滿載、但目前已達滿載之產品線」。
把這兩段說法並排，浮出來的是一個條件式：滿載才漲得動。這條規則是本文的歸納，報告沒有這樣寫。照它推，3 月那一輪之所以只漲了一部分，是因為當時只有一部分產品線滿載；現在其他產品線也滿了，所以再漲一輪。
同一套邏輯往前推，就解釋了為什麼代工漲價當時吞得下去：未滿載的產品線沒有籌碼把成本推給客戶。往後推，則是這篇的核心觀察點：公司預期 4Q26 代工廠還有新一波調漲，屆時「有機會」把成本轉嫁給客戶。
原文的措辭是條件句，不是承諾。而同一份報告在上半年已經記錄過一次條件不成立時會發生什麼。
漲價落地的節奏也分兩段：公司說約 5 到 6 成的漲價幅度會在 2H26 反映於營收，其餘部分、特別是需要重新簽訂長約的車用客戶，要等年底重簽之後才在 2027 年陸續顯現。依訪談紀要轉述的應用別占比，車用是最大宗；原文沒寫這是哪個口徑，合併端也沒有對應揭露。無論如何，漲價效益的後段被綁在一個明確的時間錨上。
公司對 3Q26 的預期是半導體事業群毛利率回到 27% 到 28%，而且原文明說這是「即便在不含漲價效益的狀況下」的水準。換句話說，一次性報廢消失是基本盤，漲價是額外的上檔。
瓶頸不在自家封測，在別人的八吋產能
這家公司的產能故事有個容易被忽略的方向性：卡住它的不是自己的產線。
訪談紀要轉述，目前除了 6 吋產線之外，其餘產能均接近滿載；宜蘭廠與山東廠的交期「看不到盡頭」，2026 年產能已經消化不完，主要卡在前段晶圓產能不足。公司的後段封測擴產計劃持續進行中。自家能控制的那一段正在加，加不動的是別人的那一段。
它的製造模式是混合的。FY2025 年報寫明，類比 IC 與功率 MOSFET 採取「與 IC 設計公司、晶圓代工廠及封裝測試廠之策略合作模式」生產，年報沒有點名任何代工廠。訪談紀要補上了名字：MOSFET 主要依賴聯電的 8 吋晶圓代工產能、公司本身並無 8 吋廠，前段代工夥伴已由過往的 2 家擴展到 4 家，分別是聯電、台積電、力積電與其他。
這份代工廠名單目前只有這一份紀要記載，年報沒有。
而 8 吋這條產線今年並不寬鬆。經濟日報 1 月那則報導預估 2026 年全球 8 吋晶圓代工廠平均產能利用率將升到 85% 到 90%，並且是不分客戶、不分製程平台的全面性調價。
把三件事疊起來，這家公司的處境就清楚了：依訪談紀要轉述，它 6 吋以外的產能接近滿載；它依賴的 8 吋代工產能也在滿載，而後者的定價權不在它手上。
月營收的形狀在這裡不給答案。2026 年 3 月到 7 月依序是 16.04 億元、16.42 億元、17.67 億元、16.70 億元、17.31 億元，五個月全部落在 16.04 億元至 17.67 億元這個區間裡，沒有出現放量。橫盤本身分不出是出不了貨還是接不到單，兩種解釋都相容於同一條線。在有更細的出貨或在手訂單揭露之前，它是個未解的問號，不是產能受限的佐證。
轉單敘事這次有了第二個來源
安世半導體（Nexperia）的轉單是這家公司近一年最響亮的敘事，值得把證據等級拆開看。
事件的起點在 2025 年 10 月 26 日：荷蘭政府以維護國家經濟安全為由凍結安世資產，中國商務部隨即反制、對安世實施出口管制，使其中國廠區產品被禁止出口，安世東莞廠的生產排程從全產能降到上四休三。當時的報導就把台半列進能承接缺口的名單，並稱其車用比重高達五成。
訪談紀要給了量化版本：安世車用產品轉單每季金額達 200 萬至 300 萬美元，報告稱未來 2 到 3 年持續發酵。更關鍵的是黏著度的理由：因為車用客戶重設驗證極為複雜，轉單後預期成為長期客戶、不致轉走。
這種排他性的預期，如果只有券商一個來源，證據等級就只有一層。但這次不是。2026 年 3 月 15 日經濟日報引述供應鏈說法：即便安世能迅速恢復產能，相關產品重新取得車用認證仍可能需要一年半至兩年。
兩份來源講的其實是同一件事的兩端：券商講需求端的黏著、客戶不轉走，經濟日報引述的供應鏈說法講供給端的回歸、安世要重新拿認證。重疊的部分是車規重驗這道門檻本身：券商記的是重設驗證極為複雜，經濟日報引述的供應鏈說法記的是重新取得認證要一年半至兩年，一個給定性、一個給量級，方向一致。這讓「轉單不會馬上回吐」從單一券商的預期，變成有第二份公開來源支持的驗證門檻。
但要分清楚升級的是什麼。有第二來源的是機制，也就是車用重驗這道門檻確實存在；一年半到兩年這個量級只有經濟日報一家記載。沒有第二來源的是結果，也就是這些客戶最終會不會留下來，那仍然是預期。
產品結構的變化與轉單方向一致。訪談紀要轉述 2026 上半年的應用別占比是車用 59%、工控 16%、資訊及消費性電子 23%、其他 2%，車用與工控合計由 2025 年的 72% 提升到 2026 上半年的 75%。年報沒有應用別拆分，這組數字只有訪談紀要這一個來源，而且原文沒有明寫它是事業群口徑。它對不上合併營收的任何金額。
另一條並行的轉單來源是揚杰，一家同樣做功率半導體的同業，報告未說明其市場別：報告稱其原先取得的消費性訂單有部分因關係移轉給台半，但原文自己標註「車用轉單商機目前尚未全部顯現」。移轉的原因，報告沒有說明。
放進台灣功率離散元件的同業座標裡，這家公司的位置也比較清楚。
| 公司 | 定位 | 規模或市占 |
|---|---|---|
| 朋程 8255 | 全球車用整流二極體龍頭 | 市占逾 60%，高階品接近 80% |
| 強茂 2481 | 台灣最大的功率離散元件製造商 | 產品線含功率電晶體、碳化矽二極體、IGBT、整流二極體 |
| 德微 3675 | 整流二極體與功率電晶體廠，由無廠轉型自有製造 | 2025 全年營收約 26.37 億元 |
| 富鼎 8261 | 無廠功率元件與電源晶片廠 | 晶圓製造委外代工 |
| 台灣半導體 5425 | 混合模式，整流器自製、功率電晶體委外 | 整流器部門占合併營收 35.79%，其餘為條碼印表機 |
台半自己在年報裡自評整流器產品全球市占約 2.6%，並把 Vishay、Nexperia、Infineon 列為國際主要競爭對手。轉單的來源，正好是它自己年報上寫的對手。
同一個產業事實，落到不同合約結構上會差好幾季
「漲價週期來了」這句話對不同公司的意義差很多，差別在合約結構。
台勝科（3532）是現成的對照組。它是台灣第三家 12 吋矽晶圓廠，身分是 SUMCO 集團垂直分工裡的一段：SUMCO TECHXIV 持股 40.67%、台塑持股 29.05%，技術靠特許授權，原料向最終母公司買結晶晶塊，產品有一部分回頭賣給母公司。
同樣站在矽晶圓漲價週期裡，它的財報長這樣：FY2025 營收 123.34 億元、年減 0.7%，稅前利益卻年減 52.2%；FY2026 第一季營收年增 10.9%，但毛利率塌到 0.83%、營業損益翻負。關係人進貨占比一年由 25.35% 升到 34.71%，年報對其中一筆的官方歸因是「進口結晶晶塊單價調漲所致」。
上游漲價它先吃到成本端，售價端的傳導年報沒有揭露。
台半的處境不同。年報載最近二年度及 2026 年第 1 季止，既無占進貨總額 10% 以上的供應商，也無占銷貨總額 10% 以上的客戶。不過這是含條碼印表機的合併數，關鍵的 8 吋代工依賴不會在這個欄位裡顯示出來。機制則是同一個：上游漲價是先進成本、後進售價的，中間那段時間差由誰承擔，取決於你有沒有籌碼。台勝科的籌碼受限於集團內部的合約結構，台半的籌碼則綁在滿載與否。
這也是為什麼「看到功率半導體漲價新聞就當利多」在這一格會失準。同一則漲價新聞，對代工廠是營收，對元件廠是成本，而元件廠能不能把它推出去，要看那個季度它的產線滿不滿。
反方論點
這篇的論點在幾種情況下會翻車，值得先寫下來。
如果 3Q26 半導體事業群毛利率真的回到 27% 到 28%，而且 4Q26 之後合併毛利率明顯往上，那「轉嫁不了」的判讀就過度悲觀了。公司給的路徑是清楚的：一次性報廢消失、滿載產品線漲價落地 5 到 6 成、車用長約年底重簽。三件事都兌現的話，2027 年的獲利結構會比現在好看得多。
如果安世的產能與出口限制長期沒有解除，轉單的持續性可能比報告說的 2 到 3 年更久。這篇把黏著度的結果面當成未驗證的預期，但驗證門檻的機制有第二來源支持；在限制沒解除的前提下，時間站在承接方那邊。
條碼印表機的稀釋也可能反過來。本文把六成四的營收占比與 54.2% 的非控制權益當成結構性稀釋，但如果整流器本業因為漲價與轉單加速成長、而條碼印表機成長放緩，這個比例會自然下降，母公司股東的獲利槓桿會改善。FY2025 合併營收年增 21.08%、EPS 只年增 10.70%，傳導效率大約一半。這個比值往哪走，才是真正該追的。
最後，這篇引用的核心來源是一份訪談紀要。它沒有評等、沒有目標價、沒有財測表，內容絕大部分是公司自己的說法經華南投顧轉述。投顧自己的判讀只有開頭三段，其餘是轉述。它的價值在於記錄了公司在特定日期怎麼描述自己。如果公司的說法本身有偏差，這篇的多數推論會跟著偏。
為什麼這對散戶重要
這家公司同一份報告裡有兩個方向相反的毛利率，兩個都不是錯的。差別只在口徑：一個含條碼印表機、一個不含。
同一個財務比率，分母換了就是另一個東西。看盤軟體給的是合併，訪談紀要給的是半導體事業群，兩個並排看起來像是誰在說謊，其實只是兩把尺。在這家公司身上，同一份 8 月紀要裡既讀得到 2026 上半年合併毛利率年增約 2.1 個百分點，也讀得到「2Q26 半導體事業群 26.9%」。期別與口徑都不同，卻很容易被擺在一起比。
我們反對的是「抓一個毛利率數字就下結論」。一個財務比率在被解讀之前，至少要問三件事：分母包含哪些業務、這個數字歸屬給誰、以及它跟你手上其他數字是不是同一個口徑。這三題在這家公司身上全部有陷阱：合併含了一門六成四的別的生意、過半淨利歸非控制權益、公開資料庫的淨利欄位跟紀要講的淨利不是同一個東西。
同樣的紀律套在漲價新聞上，就是這篇的第二個結論：漲價見報是事實，轉嫁成功是另一件要分開驗證的事。條件寫在報告的字裡行間：滿載才漲得動。那就盯滿載，不要盯新聞標題。
把研究接到下一次觀察
接著，看 台半（5425） 現在的位置
讀完研究後，先核對 5425 目前的趨勢、觀察區與翻轉難度，追蹤滿載後的漲價能否真正轉成毛利。
資料載入中
正在讀取趨勢資料…
趨勢為模型判讀，資料隨系統更新；本文研究日期與工具資料日期分開呈現。
⚠️風險與注意事項
🧭研究結論與追蹤框架
漲價傳導走到台廠這一格時，會遇到一個從報告兩段說法歸納出來的條件式：滿載才漲得動。這家公司在 2026 上半年示範過條件不成立會發生什麼：代工漲價自行吸收、合併毛利率從近八季高點回落。接下來三個季度是同一個條件的第二次測試，而且測試的每一項都有明確時間錨。
盯這幾條線，數據往哪走、就知道方向：
| 追蹤軸 | 偏多訊號 | 偏空訊號 |
|---|---|---|
| 半導體事業群毛利率 | 若 3Q26 回到 27% 至 28% → 一次性報廢的解釋成立，基本盤如公司所述 | 若 3Q26 仍低於 27% → 跌幅不只是一次性因素，結構性壓力被低估 |
| 合併毛利率的方向 | 若 4Q26 起重新站上 1Q26 的 31.29% → 漲價落地與滿載議價權同時生效 | 若 4Q26 續在 30% 以下 → 第二輪漲價重演 2026 上半年的吸收結局 |
| 代工成本的轉嫁結果 | 若 4Q26 代工調漲後毛利率不降反升 → 滿載確實換到了議價權 | 若 毛利率再度被壓縮 → 滿載不足以構成籌碼，定價權仍在上游 |
| 月營收能否突破橫盤區間 | 若 單月明顯突破區間高點 17.67 億元並延續 → 前段晶圓瓶頸鬆動、產能真的開出來了 | 若 持續卡在 16.04 億元至 17.67 億元 → 不管卡點是供給還是需求，2027 增量都要遞延 |
| 車用占比與長約重簽 | 若 年底長約重簽後車用占比守住並帶動 2027 毛利 → 轉單轉成長期基礎 | 若 車用占比自 59% 回落 → 安世供給恢復後的回吐風險兌現 |
| 非控制權益的稀釋比例 | 若 FY2026 非控制權益占比自 54.2% 下降 → 整流器本業成長快過條碼印表機，母公司獲利槓桿改善 | 若 比例維持或上升 → 營收成長的傳導效率繼續打折 |
📋一頁速看
- 台灣半導體（5425）FY2025 合併營收 179.54 億元裡，整流器本業只占 35.79%，條碼印表機占 64.21%；本期淨利有 54.2% 歸非控制權益。
- 同一份 8 月訪談紀要裡有兩個毛利率：合併 2026 上半年為 30.40%、半導體事業群 2Q26 為 26.9%。兩個都對，是兩把尺。
- 8 吋代工今年 1 月全面調漲 5% 到 20%，3 月這家公司的漲價見報、部分產品上看兩成，但公司說代工漲的那一段因未滿載「只能自行吸收」。
- 合併毛利率 1Q26 為 31.29%、2Q26 回落到 29.62%，漲價見報後的第一個完整季度，毛利率是往下的。
- 公司把下一輪的調漲對象講明了：針對「1Q26 尚未滿載、目前已達滿載」的產品線。滿載才漲得動，是本文從中歸納的條件式。
- 4Q26 代工還有一波調漲，公司只說「有機會」轉嫁。同一份報告已經記錄過條件不成立的結果。
下一篇預告
本篇處理的是漲價往下傳導到元件廠時的轉嫁條件，但沒有碰另一個問題：這條鏈上真正有定價權的是誰。8 吋代工能全面調漲、不分客戶不分製程平台，本身就是一個籌碼分布的訊號。下一篇打算沿著同一條線往上走一格，看成熟製程代工這一層的滿載與漲價節奏怎麼決定下游元件廠的毛利率天花板，並把它接回本系列的供電瓶頸框架。
延伸閱讀：篇 11：電力缺口戰對帳，市場先押發電鏈、本篇對帳的定價權主線來源。
📚來源與參考
本文每個關鍵論點 都有對應公開來源、按權威分三級列出。所有連結均為原始公司 IR、SEC 申報、產業專業媒體或財經媒體分析、不引用散戶論壇或無來源 blog。
第一級公司官方加 SEC 主要文件
- 公開資訊觀測站 電子書年報查詢（台灣證券交易所，台灣半導體 FY2025 股東會年報主檔，含部門營收比重、非控制權益拆分、銷售地區、研發費用、員工結構、轉投資與生產據點、風險事項）
- 台灣半導體公司網站（公司官方，產品線與生產據點的官方揭露）
- 台塑勝高科技 FY2025 股東會年報、公開資訊觀測站，本文對照組的股權結構、關係人進貨占比與官方歸因
第二級產業專業媒體加分析師報告
- 8吋晶圓代工價喊漲二成 法人看好聯電、力積電、世界將受惠（經濟日報 2026-01-14，8 吋代工全面性調價 5% 到 20% 與 2026 年稼動率預估 85% 到 90%）
- 功率半導體大復活 強茂、台半喊漲價兩成（經濟日報 2026-03-15，漲價幅度、成本歸因，以及車用重新認證需一年半至兩年的供應鏈說法）
- 華南投顧產業論壇訪談紀要 2026-08-21、券商內部研究報告無公開網址，半導體事業群毛利率、漲價節奏、代工夥伴、產能狀態、安世轉單金額與 2027 展望；該份無評等與目標價，本文所有引用均標明為轉述
第三級財經媒體與 KOL 訪談
- 安世出口受阻引爆車用斷鏈危機！台廠成最大受惠轉單潮（鉅亨網 2025-10-26，安世事件時間軸、東莞廠上四休三，以及台半車用比重與產品線）
- 安世半導體遭管制重創供應鏈！歐系車廠急尋替代（永豐金證券豐雲學堂 2026-05，台灣二極體廠承接安世缺口的族群脈絡）
數據股價與目標價來源
- 台股日收盤、本益比、股價淨值比與市值：櫃買中心公開交易資料，2026-08-21 收盤 88.20 元、近四季本益比 32.07 倍、股價淨值比 2.83、市值 232.4 億元
- 季度財報與月營收：公開資訊觀測站申報資料，2026 上半年合併營收 94.71 億元、毛利率 30.40%、營業利益 8.51 億元、每股盈餘 1.53 元
- 本文未引用任何目標價或分析師共識，核心來源該份訪談紀要不含評等與目標價
方法事實核查方法論
本文每個關鍵論點 至少要求 2 個獨立來源、優先第一級。涉及未來預期，例如 3Q26 毛利率區間、4Q26 轉嫁能力、山東廠新產能時程、伺服器占比提升，一律明確標示為「公司預期」或「報告轉述」，不假裝是事實。 三項校正過程值得記錄。其一，訪談紀要的半導體事業群毛利率與公告財報的合併毛利率，經對照 FY2025 年報的部門營收比重與公告財報的合併毛利率序列後，確認為兩個不同口徑，全文逐處標明。其二，安世轉單的黏著度原本只有券商一個來源、屬排他性預期，經查證後由經濟日報 2026-03-15 引述的供應鏈說法獨立佐證了車用重驗門檻的存在，並提供「一年半至兩年」這個量級；本文因此區分門檻有第二來源、量級為單一來源、結果仍為預期。其三，公告財報資料庫的淨利欄位含非控制權益，與訪談紀要的歸屬母公司淨利不同口徑，本文不以前者驗證後者。