AI 資本支出系列 · 需求面 · ISSUE #133
H100 現貨跌四成的真相：算力、電力、記憶體三大證據，2028 才見真章
市場因 H100 現貨租金自五月高點跌約四成、最新落在每小時 $2.42 而恐慌喊「AI 需求見頂」，卻漏看同期一年期合約價創週期新高到 $2.65。本文用算力定價倒掛、資料中心物理約束牆、上游記憶體去週期化三大證據，說明需求正從試驗走向生產，把真正的應力測試錨在 2028。
六月下旬，一張圖在投資圈瘋傳：H100 現貨租金自五月高點一路下滑，最新落在每小時約 $2.42、跌掉約四成。配的標題很一致，「AI 需求見頂了」。但把同一份資料往下捲一格會看到另一條完全相反的線：一年期合約租金不但沒跌，還創了這輪週期的新高。這篇不問「泡沫會不會破」，問一件更具體的事，現貨崩跌到底是需求轉弱，還是市場拿錯了尺。然後用算力、電力、記憶體三條獨立的證據鏈，把答案接回我們上一篇立過的那個錨：2028。
🔍現貨跌四成的視覺盲點，與 2028 三線交會的回顧
先把市場恐慌的那張圖講清楚。出處是半導體研究機構 SemiAnalysis 六月底的資料：H100 現貨租金指數現在約每小時 $2.42，較五月高點低約四成。SemiAnalysis 自己在貼文裡轉述了市場的解讀：擔心這是算力需求、乃至整個 AI 胃納轉弱的訊號。現貨價格是即時供需最敏感的溫度計，它一跌四成，喊頂的人就有了畫面。
但同一家機構追蹤的另一條線方向相反。一年期 H100 合約租金，自低點約每小時 $1.70 回升到約 $2.35、再到現在約 $2.65，創這輪週期新高。一個在跌、一個創高，這就是定價倒掛。拿掉情緒之後，這個倒掛恰恰是本文第一條證據的入口。
在攤開三大證據之前，先把上一篇的框架接回來，因為這篇是它的需求面續集。我們在融資三棒那篇立過一個判斷：這輪 AI 資本支出的應力測試不在現在，而在 2028，因為有三條線會在那一年交會：
市場現在做的事，是把五、六月的現貨崩跌讀成「頂已經提早到了」。但攤開資料，三大證據指向同一個結論：AI 需求正從試驗走向生產的結構性成熟，真正的考驗要到 2028。這三大證據，算力定價倒掛、資料中心物理約束牆、上游記憶體去週期化，每一條都在說同一句話：買方正在從機會性試驗走向承諾性的長期生產部署，而整條鏈被實體電力與長期供應鎖定綁得越來越緊。
①證據一：算力定價倒掛，是從試驗走向生產
現貨與合約反向走，不是矛盾，是兩種買家在分流。
| 市場 | 買什麼 | 近況 | 代表的需求 |
|---|---|---|---|
| 現貨（spot） | 現在馬上要、用完就走、會被搶佔、無 SLA | $2.42／小時、較五月高點 −40% | 機會性試驗需求退潮 |
| 合約（contract） | 未來一年都要、不能斷、要服務水準保證 | $2.65／小時、創週期新高 | 承諾性生產需求進場 |
SemiAnalysis 六月底的判讀很直接：嚴肅買方正在退出機會性現貨、改去鎖定期約產能，這是一家把 AI 跑在生產環境的公司才會做的事，而不是還在試水溫、還在評估 AI 到底值不值得投的公司會做的事。換句話說，現貨價格被「試驗性需求」退潮干擾向下，但承諾性需求正用創新高的合約價，在另一條線上把真相寫出來。
誰在簽這些合約？是把 AI 推進生產環境的買方。Anthropic 為了 Claude Code 這類多步驟的代理式工作流，需要的是每天穩定運行、不能被搶佔的算力；它六月下旬與美光簽多年供應協議、還投資了對方，正是「把上游一起鎖住」的生產級動作。需求曲線的形狀也跟著變了：主力已經從一次性的訓練衝刺，換成每天常態運行的代理式推理。SemiAnalysis 給過一個判準：當一個 AI 應用帶來的生產力收益達到它消耗 token 成本的 5 到 10 倍，這個需求就變成結構性的非彈性，不會因為價格小漲就縮手，因為它創造的價值遠大於算力成本。
這一條的供給面，我們在算力超週期系列的研究已經拆透，這裡只接一個最新數字、不重複論證。獨立研究機構 3Fourteen 的 GPU 可用率指數，自年初約 80% 崩到個位數、最新近 9.4%，最新的 B200 機型可用率是 0；這是私有指數、未經第三方獨立複核，只當一個機構量到的方向看。可用率掉到個位數，通常代表搶不到、不是沒人要。把可用率與合約創新高擺在一起，現貨那四成跌幅的成因就清楚了：試驗性需求退潮、生產性需求改用合約鎖定。完整的可用率與機隊經濟壽命拆解，以及 CoreWeave 股價腰斬與算力緊缺的背離，我們在算力超週期系列已完整拆過。