存儲記憶體系列 · 追蹤更新 · ISSUE #102
2028 年的記憶體，已經在 2026 年 6 月被買走了
三週內至少八家投行集體上修美光目標價，最保守的高盛從 $400 翻倍到 $900 仍掛中性。本文用 10-Q 文件、法說原話與上修時間軸，拆解記憶體合約從一年約變五年約的結構轉變，以及賣方投降潮為何只是追認的開始。
6 月 10 日，高盛把美光目標價從 $400 一口氣調到 $900——三週前，那還是主要賣方裡最低的數字；往前數，至少八家投行在三週內集體上修，最猛的翻了近 3 倍。本系列下篇才把高盛鬆動設定為我們等的最後一條訊號，結果它先亮了，而文件端的判決日 6 月 24 日還沒到。這篇拆解記憶體合約從一年約變五年約的結構轉變，以及華爾街為什麼用三週追認了它。
📉大跌那天，逆勢收紅的是一檔記憶體股
先把盤面講清楚，因為這週的劇本不是單純的「記憶體股抗跌」。
美東 6 月 5 日第一波殺盤，QQQ 收 705.06、單日跌 4.8%，記憶體股跌得比大盤更慘：SNDK 跌 11.4%、MU 跌 13.3%。漲多的先被收割，這天沒有任何結構故事護體。轉折出現在 6 月 9 日。
| 日期 | QQQ | SNDK | MU |
|---|---|---|---|
| 6/5 | 705.06、跌 4.8% | 跌 11.4% | 跌 13.3% |
| 6/9 | 盤中最深跌 4.2%、收 707.83 跌 1.2% | 盤中一度漲 9.8%、收漲 0.3% | 盤中跌 10%、收跌 1.4% |
| 6/10 | 693.69、跌 2.0% | 1,643.23、跌 0.2% | 891.88、跌 4.7% |
兩個誠實的註記。第一，拉開整週看，6 月 4 日收盤到 6 月 10 日收盤，QQQ 跌 6.3%、SNDK 跌 6.6%，SNDK 週線並沒有跑贏大盤，相對強勢只成立在 6 月 9 日與 6 月 10 日這兩天。第二，同為記憶體股的 MU 並沒有同等待遇：6 月 9 日盤中一度跌 10%、收盤跌 1.4%，6 月 10 日收 891.88、再跌 4.7%。
這個差距本身是線索。我的解讀是：SanDisk 是目前合約條款揭露最透明的記憶體公司，最低營收承諾、預付款、違約擔保全部公開可查；Micron 只簽了一份五年約、細節幾乎沒揭露。恐慌殺盤的時候，市場給「白紙黑字」的公司更多信任，給「口頭故事」的公司更少。這是我從價格行為做的推論，不是文件事實，但它正好對應這篇要講的主軸：記憶體的合約結構正在改變，而改變的透明度決定誰先被重新定價。
🕰️舊世界：一年約、說走就走
要理解現在發生什麼，先看舊世界長什麼樣。記憶體產業過去的合約是出了名的軟。Micron 執行長 Mehrotra 在 Q2 FY26 法說會親口說：
「LTAs have tended to be typically one-year agreements.」
中文直譯：過去的長約傾向是一年期的協議。所謂 LTA（long-term agreement、長約），歷史上多數連「長」都稱不上，而且沒有違約成本，景氣一轉客戶就走人。2017 年那輪缺貨潮是最好的對照組：依摩根大通的回顧，當年的預購協議在 DRAM 價格 2-3 季內跌 40% 之後，客戶推遲交付，合約重談回現貨價。更早之前超大型雲端業者連年度合約都少簽，主流就是季度現貨。
SanDisk 執行長 Goeckeler 在 Q3 FY26 法說會把這段歷史講得更直白：
「The bane of this industry has been the boom-bust cycle. We want to get out of that.」
中文直譯：這個產業的禍根一直是榮枯循環，我們要走出來。這就是為什麼華爾街長期用股價淨值比給記憶體股估值，因為沒有人相信高峰獲利能持續，盯資產面比盯獲利面安全。2017 到 2019 年，這些公司多數時間交易在 1-1.5 倍股價淨值比。