擔保，才是 AI 基建股重估的真閘門——為什麼 TeraWulf 簽了 190 億美元大約、股價當週反跌｜Trend Core
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WULF 主角案例 $190億 · 擔保待決
擔保待落地 · 市場在等閘門

主題研究 · AI 資本支出系列 · ISSUE #170

擔保，才是 AI 基建股重估的真閘門

為什麼 TeraWulf 簽了 190 億美元大約、股價當週反跌——重估的閘門從來不在頭條的合約金額，在誰替它擔保、擔保結構乾不乾淨。

TC
Trend Core 研究團隊 JUL 19, 2026 · 11 MIN READ
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TeraWulf × Anthropic 租約
$190億
20 年 · 401 MW · 擔保未定
CoreWeave 在手合約
$990億
多年營收可見度
輝達表外擔保
$1,753億
2029 財年 · 照付不議
CoreWeave 距 52 週高點
−52%
重估非單向
SIGNAL #1 · 上游資金
模型公司有史無前例的錢，狂鎖多年長約
Anthropic 完成 650 億美元 Series H、年化營收速率破 470 億美元;DeepSeek 首輪 74 億美元。錢與需求同時暴增，用十年、二十年的長約鎖產能。
SIGNAL #2 · 擔保閘門
長約要能融資，得先有投資級擔保
被定價的不是合約金額，是信用包裝乾不乾淨。實務三模式：客戶直簽最乾淨、中介承租換股權、客戶升評加觸發式擔保。
SIGNAL #3 · 壓頂變數
TeraWulf 190 億大約，擔保方未定
擔保綁在 Anthropic 還沒公布的晶片選擇上、預計 11 月前敲定。公告當週 WULF 一度跌約 8%、IREN、Applied Digital 族群齊跌。
一句話結論
AI 獨角獸的融資與 IPO 熱，把大量多年長約塞給了挖礦轉 AI 的基建股;但這批股票的重估閘門是投資級擔保能否落地、乾不乾淨，不是頭條的合約金額。TeraWulf 簽下 190 億美元大約當週反跌約 8%，正是因為擔保方還沒具名。

💰錢從哪來：先看懂上游的融資與 IPO 熱

要理解基建股為什麼有這麼多長約可簽，得先看模型公司這一年拿到多少錢、又急著把錢變成什麼。這一年有兩隻 AI 獨角獸的融資與上市動作，直接決定了下游長約的供給。

1

Anthropic

史上數一數二大的單輪融資，加上四路並行囤算力

融資
2026 年 5 月 28 日完成 Series H、一輪募了 650 億美元，投後估值衝到 9,650 億美元，由 Altimeter 等機構領投;其中 150 億是先前已承諾的投資、含亞馬遜的 50 億，扣掉之後真正的新錢仍當得起史上最大單輪之一。
需求
官方揭露的年化營收速率，從 2 月 Series G 的 140 億美元，一路到 5 月的逾 470 億美元，三個多月翻了逾三倍。
囤算力
四路並行鎖產能：向谷歌雲取得最多 100 萬顆 TPU、逾 1 GW;與谷歌、博通合作的多個 GW 次世代 TPU、2027 年起上線;向亞馬遜承租最多 5 GW、十年內承諾逾 1,000 億美元;再加這次 TeraWulf 的 401 MW。
上市
6 月 1 日把機密的上市申請送進美國證管會，彭博報導最快 2026 年 10 月掛牌、由高盛與大小摩主辦;此時程出自匿名消息源、官方從未證實，屬傳聞、不是排定日期。
2

DeepSeek

中資為主的另一條路，全案沒有官方文件

融資
2026 年 6 月完成首輪外部融資約 74 億美元、投後估值逾 520 億美元，出資方以中資為主：創辦人梁文鋒個人約 200 億人民幣、騰訊約 100 億、寧德時代約 50 億。
營收
據「The Information」報導，2026 年的年化營收約 4 到 5 億美元、V4 模型的介面毛利率被指在 70% 到 80% 之間;不過這些是未經審計的營收速率。
注意
全案沒有招股書、沒有任何官方文件，所有數字都出自匿名消息源的媒體報導;傳聞中要引進的中東主權基金只有招商意向、沒有任何一筆到位。多家媒體報導它計畫 2027 年第二季在上海科創板上市、目標 2026 年底前遞件，潛在估值 710 到 740 億美元。

上游這兩張圖拼起來，訊息很清楚：模型公司手上有史無前例的錢，也有真實且暴增的算力需求，願意用十年、二十年的長約把產能鎖住。這些長約的另一端，就是接下來要談的基建股。

💵錢怎麼流：從模型公司的帳，變成基建股的合約收入

模型公司與超大型雲端業者的算力需求太大、太急，自建速度跟不上，於是把資料中心與供電外包給兩類房東。一類是純 AI 算力雲，如 CoreWeave 與 Nebius;另一類是從比特幣挖礦轉型過來的資料中心運營商，如 TeraWulf、Cipher、IREN、Core Scientific、Applied Digital。這條資金路徑大致是這樣：

環節角色代表拿到什麼
上游模型公司、超大型雲端業者Anthropic、微軟、AWS、Meta、Google用融資與營收去鎖多年算力
中游中介承租商、擔保方Fluidstack、Google、輝達承租或出信用擔保、換股權或營收分成
下游挖礦轉 AI 房東、新興算力雲WULF、CIFR、IREN、APLD、CORZ、CRWV、NBIS拿到多年合約收入與在手訂單

這條鏈把數字堆到很可觀的規模。以 CoreWeave 為例，它揭露的在手合約從 2025 下半年的約 668 億美元，滾動成長到 2026 稍晚接近 990 億美元;Meta 對 CoreWeave 的合作公開總量約 210 億美元、對 Nebius 則到最多約 270 億美元。挖礦轉型這一側同樣不小：Hut 8 也簽下 15 年、約 98 億美元、352 MW 的高投資級租戶長約。這些多年營收可見度，是科技成長股裡少見的東西。

問題來了。市場多數仍然用「比特幣代理股」的框架在給這批挖礦轉 AI 的股票定價。當高效能運算的合約收入逐步取代挖礦收入入帳，理論上整個族群都有重估空間。但這個「理論上」卡在一個關卡，不是每一紙大合約都會自動翻譯成重估。