產業深度 · 算力超週期 · ISSUE #229
AI機櫃的現金流考題：算力層、房東層與新一代NVL72｜算力超週期系列 17
同一個 MW 在算力服務、機房租賃與尚未簽約的開發管線裡，對應三種完全不同的現金流。
Vera Rubin NVL72 已從路線圖走進初步規格頁，Microsoft 也確認首批量產系統抵達資料中心。硬體交付跨過里程碑之後，真正的問題才開始：Nebius新約每MW年合約價值升到逾 2,000 萬美元，CoreWeave的淨利息費用達營收 25%，Applied Digital 的房東租約每年每MW約收 171 萬美元，KEEL 的 2.2GW管線還在等待租約。同樣講「一個 MW」，錢走的路徑完全不同。
算力層與房東層：同一個 MW 為何沒有同一種現金流
先把商業對象分開。算力層賣的是含 GPU、網路、平台與營運責任的服務；房東層或機殼租賃收的是關鍵 IT 負載的租金，GPU 通常由承租方自備。兩者都會被寫成「AI 基礎建設」，但成本、折舊、利息與違約風險不在同一張表上。
| 公司／模式 | 2026 年最新錨點 | 現金流特徵 |
|---|---|---|
| Nebius｜算力層 | Q2 集團營收 5.823 億美元、年增 454%；AI 雲端營收 5.75 億美元；AI 雲端分部調整後 EBITDA 利潤率 50% | 客戶預付款覆蓋相關資本支出五至六成，Q2 新約回本期 22 個月 |
| CoreWeave｜算力層 | Q2 營收 25.75 億美元、GAAP營業損失負 4,900 萬美元；調整後 EBITDA 利潤率 59% | 淨利息費用 6.40 億美元，等於營收 25%；承諾合約占營收 98% |
| Applied Digital｜房東層 | 1,410MW已簽約關鍵IT負載、15 年基本期合計約 362 億美元 | 保證承購且不可取消；約 100MW 正產生收入，組合平均每年每MW約 171 萬美元，屬推導值 |
| KEEL｜房東層開發期 | 2.2GW開發管線；既有業務營收 3,043 萬美元、年減 50% | 營業損失 1.40774 億美元，調整後 EBITDA 負 2,369.3 萬美元；尚無正式 AI/HPC 租約揭露 |
Nebius的數字顯示算力層可以把高單價寫進新約，但它的調整後 EBITDA排除折舊；CoreWeave則提醒規模會帶來另一面，利息費用已吃掉營收四分之一。房東層的171萬美元推導值，來自15年期租約組合的362億美元總額，再除以1,410MW與15年；它不能拿去和Nebius的2,000萬美元直接比高低，因為前者出租關鍵IT負載，後者出售含GPU與平台的算力服務。KEEL 目前最接近「還沒被租約定價的選擇權」，財務報表也還在建設期形態。
我的判斷：我採用的主錨是交付與融資能力。新一代機櫃確實提高效率，可是只有把電力接入、叢集部署、合約期限、客戶信用與資金成本串起來，效率才會變成現金。若只看 GPU 規格或開發管線的GW數，會把三種不同的商業模式誤讀成同一條曲線。
Vera Rubin NVL72：效率躍升後，瓶頸移到哪裡
NVIDIA 官方頁列 Vera Rubin NVL72 為 72 顆 Rubin GPU、36 顆 Vera CPU、20.7TB HBM4、總頻寬 1,580 TB/s，NVFP4推論效能在初步規格中標為 3,600 PFLOPS。頁面同時標明所有數值都可能改變。Microsoft 執行長官方帳號確認首批量產版 Vera Rubin 已抵達 Microsoft 資料中心；這個里程碑很硬，但發文未公布功耗、實測吞吐或部署規模。
NVIDIA 另一組官方宣稱綁著更窄的條件：在 Kimi-K2-Thinking 工作負載、輸入 32K／輸出 8K 口徑下，相對 GB200 NVL72 可達最高 10 倍單位電力推論產出，以及十分之一每百萬生成單位成本。這是特定工作負載下的廠商宣稱，不是全工作負載通用結果。
交付之後的第一道閘門是電力口徑。Nebius 把簽約電力目標上調至 5GW，但已通電力指引維持 2026 年底 800MW 至 1GW；公司明確說簽約電力指土地與供電承諾已鎖定，不等於建成或通電。CoreWeave 把年底活躍電力指引上修至逾 1.85GW，全年資本支出指引升至 350 億至 390 億美元，管理層說新約毛利率較近幾季高 5 到 10 個百分點，且多數與 Vera Rubin 產品型號有關；這是公司自述，仍要等實際損益驗證。
建造端也有時間差。CBRE 原頁可查的市場樣本顯示，北維吉尼亞空置率降到 0.3%，達拉斯與沃斯堡都會區興建中的 716.7MW 已有 88% 預租。這些數字支持「需求先於交付鎖定」的方向，但無法替代個案公司的已通電力與活躍電力揭露。
我的判斷：單位電力的推論產出是有用的工程比較軸，卻不是收入保證。比較前必須固定模型、上下文、延遲目標、電價、利用率與合約形式；NVIDIA 的倍數只能標成特定工作負載下的官方宣稱。下一個要盯的指標是 Microsoft 後續揭露的部署規模、功耗與工作負載結果，若只有交付照片而沒有吞吐與電力口徑，效率敘事就不能直接折算成獲利。
硬體漲價的轉嫁條件：短約、預付款與客戶信用
轉嫁能力取決於四件事：合約多久重訂一次、客戶是否先付款、客戶信用能否支撐專案融資、以及供給方自己背了多少利率。
| 模式 | 合約與收款條件 | 轉嫁路徑 |
|---|---|---|
| Nebius | 七成合約含預付款，覆蓋相關資本支出五至六成；2026 年預期收到逾 90 億美元預付款 | 每MW年合約價值由基準 1,200 萬美元升至 Q2 新約逾 2,000 萬美元；Q3 初短天期容量合約逾 4,000 萬美元。舊世代 GPU 定價也較 Q1 高逾三成 |
| CoreWeave | 承諾合約占營收 98%、隨選只占 2%；RPO 1,037 億美元中 41% 於前 24 個月認列 | 現貨租金上升不會即時流入損益，要先反映在新約或續約；已列帳營運租賃未折現付款 291.35 億美元，另有尚未起租租約 355 億美元 |
| IREN｜混合模式 | Microsoft 五年 97 億美元 AI Cloud 合約；Childress TX 750MW 園區含 200MW關鍵IT負載，採 NVIDIA GB300；Microsoft 預付 20% | 投資級客戶直簽提高可融資性；另備 36.5 億美元投資級 GPU 融資與 58 億美元 Dell 設備採購 |
| Applied Digital｜房東層 | 1,410MW已簽約關鍵IT負載、15 年基本期約 362 億美元；每紙租約皆保證承購且不可取消 | 風險前移給租戶；約 100MW 正在營運並產生收入，組合平均每年每MW約 171 萬美元屬推導值 |
Nebius的路徑最直接：客戶先付錢，公司再用合約現金流與已部署資產取得融資。它在 2026 年 7 月完成約 7.75 億美元資產擔保融資，擔保品包含已部署 GPU基礎設施與一家投資級客戶合約現金流，利差 SOFR + 2.50%。CoreWeave的難題則在存量合約：既有長約不會因為現貨價格上漲自動重訂，而它逐筆負債的有效利率除兩檔可轉債外多落在 9% 到 15%。兩者都在使用客戶預付款，差異在配比與資金成本。
IREN 的兩筆 NVIDIA 相關安排也要切乾淨。NVIDIA 取得的最多 21 億美元投資權是五年認股權，屬於潛在股權投資；另有五年期、34 億美元 AI 雲端服務合約。兩者不可相加，也不能混成同一筆交易。