56% 對 1%：CoreWeave 財報裡的兩個利潤率，和 Nebius 自述的 20% 到 30%｜算力超週期系列 13

CoreWeave 在 2026 年 5 月 7 日的第一季財報新聞稿裡，報了兩個利潤率。調整後 EBITDA 利潤率 56%，調整後營業利益率 1%。同一家公司、同一季、同一份文件，兩個數字相差 55 個百分點。這兩天社群在爭論 IREN 和 Nebius 誰的算力毛利比較好，而這 55 個百分點指出，該比的不是他們正在比的那一層。8 月 11 日與 12 日，CoreWeave 與 Nebius 會相隔不到一天先後開獎。

三家公司自己給了四把尺

先把數字攤開。這一節每個數字都來自公司官方文件，沒有一個是分析師推估；文中的佔比與倍數則由這些官方數字計算得出。

Nebius 在 2026 年 5 月 13 日的第一季致股東信裡，同一份文件出現了四個利潤率：

最後一行是全篇最重要的一句。Nebius 把 45% 這個數字定位為「a testament to our trajectory toward 20-30% EBIT margins」，中文直譯為：這證明我們正朝 20% 到 30% 的營業利益率前進。換句話說，公司自己承認終局的營業利益率落在 20% 到 30%，而不是它同時給出的約 40% 調整後 EBITDA 指引。

兩者之間的差額是什麼？主要是折舊。調整後 EBITDA 依定義排除折舊攤銷、股份基礎薪酬、一次性重組費用與利息收支，是非一般公認會計原則指標，Nebius 在文件中自列了它與一般公認會計原則的差異與侷限。而同一季，Nebius 的折舊與攤銷已佔營收 53%。

再看 CoreWeave 的第一季。營收 20.78 億美元，較 2025 年同期的 9.82 億美元成長約 112%。調整後 EBITDA 11.57 億美元、利潤率 56%。調整後營業利益 2,100 萬美元、利潤率 1%。淨損 7.40 億美元。同季資本投入 76.95 億美元，是當季營收的 3.7 倍。營收合約積壓截至 3 月 31 日為 994 億美元，一年前是 259 億美元。

Nebius 說它「正朝 20% 到 30% 前進」，CoreWeave 已經把中間那段路報成實績了。

1.1第三家的數字為什麼不能直接放進同一張表

IREN 的第三季會計年度 2026 財報，季末是 2026 年 3 月 31 日。總營收 1.448 億美元，前一季 1.847 億美元。調整後 EBITDA 5,950 萬美元、利潤率 41%，與前一季持平。

41% 看起來介於 CoreWeave 的 56% 與 Nebius 集團的 32% 之間，很容易被放進同一張排行榜。但這個 41% 是集團口徑。該季總營收 1.448 億美元裡，AI 雲端服務只佔約 23%，其餘七成七左右仍來自比特幣挖礦。

相對地，Nebius 的 AI 雲端業務佔集團營收約 98%。

所以 IREN 那個 41% 的分母，約七成七是挖礦業務。把它跟一家 98% 營收來自 AI 雲端的公司比「誰的 AI 算力毛利高」，比較的對象從一開始就不一致。

55 個百分點去哪了

CoreWeave 那 55 個百分點的落差，成因不神秘：調整後 EBITDA 排除掉的東西，主要是折舊攤銷與租賃相關費用，而這兩項對重資產的算力雲業者來說正是最大的成本項。

順著資本投入看更清楚。CoreWeave 第一季投入 76.95 億美元，是當季營收的 3.7 倍。這筆錢會在往後各季逐步轉為折舊，壓在營業利益那一行。同期 Nebius 的折舊與攤銷佔營收 53%，2025 年同期是 96%，比重確實在下降，但仍是所有費用項目中最重的一項。

這也解釋了為什麼調整後 EBITDA 在這個產業特別好看。營收快速成長、營運槓桿放大，在折舊被排除的口徑下，利潤率自然一路往上；但機隊是買來的，錢已經花掉了，只是在會計上分期認列。

我的判斷：我不打算在這裡宣布算力雲的商業模式成立或不成立，因為現在兩邊的證據都不夠。

說它是結構性問題的一方，手上有資本投入是營收 3.7 倍、淨損 7.40 億美元、折舊佔營收 53% 這幾個數字，這些都是硬的。但說它是擴張期現象的一方也有依據：CoreWeave 的活躍電力才剛突破 1GW，機隊仍在裝機爬坡，合約積壓有 994 億美元擺在那裡。一支還在建的機隊，用它今天的營業利益率去推論終局，本來就會失真。

真正有用的不是替讀者押一邊，是把判準交出來：要判斷這是暫時還是結構，看調整後 EBITDA 與營業利益的差距在營收放大的過程中是收斂還是擴大。收斂代表營收成長跑得比折舊累積快，擴張期說法成立；持平或擴大，代表每一輪新增產能帶來的折舊正好吃掉新增的營運槓桿，那就是結構。

這個判準在 8 月 11 日與 12 日就能用上，不用等到明年。

自有與租賃，只是把成本記在不同格子

社群這輪爭論的另一半是產能結構。有一份 44 分鐘的專家訪談紀錄被轉述出來，講者身分是前 Nebius 與 NVIDIA 全球策略合作主管，屬於付費專家網路的訪談、不是公司揭露。他的主張是：IREN 自己持有供電機殼，不像 CoreWeave 那樣以承租為主，因此會有結構性更高的毛利。

這個主張的前半段方向上站得住。CoreWeave 的產能模式確實以承租供電機殼為主，再自行裝設 GPU 與網通設備；交易對手方與產業媒體點名的合作對象包括 Core Scientific、Applied Digital、Flexential 等。其中 Applied Digital 的官方新聞稿揭露，雙方簽了兩份約 15 年的租約，在北達科他 Ellendale 園區交付 250MW 的關鍵資訊科技負載。這是交易對手方自己公告的，可信度高於第三方盤點。

但把 CoreWeave 定格成靜態的租賃玩家並不準確。它併購 Core Scientific 之後將有逾 2GW 進入自家組合，方向正是往自有移動。要提醒的是，併購後的自有與租賃比例，公司並未揭露，外部任何百分比都是推估。

至於同一場爭論裡「Nebius 重度依賴租賃機房」這個說法，可以直接對照公司文件。Nebius 第一季致股東信原句是「Our contracted capacity now exceeds 3.5 GW, with owned capacity representing more than 75% of the total」，即已簽約產能逾 3.5GW，其中自有產能佔逾 75%。公司同時把電力分成三種口徑討論：簽約電力指已鎖定土地與電力承諾，連接電力指已完工並裝機的資料中心，活躍電力指已裝機營運、可產生營收的部分。自有設施全部部署後將達 3GW、分布五個站點，公司稱這是「capital-efficient model with attractive long-term unit economics」。

我的判斷：自有與租賃的差別，主要在成本記在損益表的哪一格，不在總量。

自有把成本記成折舊，租賃把成本記成租金。在 CoreWeave 採用的調整後 EBITDA 定義下，這兩者都被排除在該線之外，所以這個數字對兩種模式都一樣好看，差異要到營業利益層才現形。這正好解釋了一個看起來矛盾的現象：以承租為主的 CoreWeave，調整後 EBITDA 利潤率有 56%，到營業利益層卻只剩 1%；承租在前一條線上完全不吃虧，代價要到後一條線才出現。至於它 56% 與 Nebius 集團約 32% 之間的差距有多大，那是規模與客戶結構的事，排除機制本身不解釋。

真正的差異在現金流的時點與資產負債表的形狀：自有要先把錢花出去、換得後續的成本可控與資產可抵押；租賃把付款攤平、換得彈性，但把定價權讓給了房東。這是兩種融資選擇，不是一種比另一種便宜。

所以「誰自有比較多」這個問題，本身回答不了「誰的毛利比較好」。要回答後者，得看兩件事：這支機隊的利用率能不能撐住，以及新簽約的定價是往上還是往下。

那場爭論，兩邊拿的是不同的尺

把前面兩節合起來看，社群這輪爭論的問題就清楚了。

多方引用專家訪談，說 IREN 因為自持實體資產，毛利會「更接近 Nebius」，並提到推理即服務的毛利可以到 70% 到 80%。這個 70% 到 80% 沒有任何公司揭露可以對照，只能當受訪者的說法，不能當事實。

另一則貼文回應說，Nebius 自己也重度依賴租賃機房、約 80% 的產能拿去做裸機交易，因此 IREN 最終的毛利會比 Nebius 更好。這句話裡「重度依賴租賃機房」與公司揭露的自有逾 75% 直接相反；至於「約 80% 產能做裸機交易」這個比例，Nebius 的公開文件中查不到。

值得注意的是，這兩則貼文對 IREN 的方向其實一致，都認為它的毛利會勝出或至少接近 Nebius，分歧只在 Nebius 的產能結構該怎麼讀。所以這不是一場多空對決，是兩個同向的判斷各自建立在不同的地基上。而兩邊真正的共同問題是：他們拿 IREN 的集團 41% 去對 Nebius 的某一層利潤率，而這兩個數字的分母組成完全不同。要做這個比較，最低限度得先把 IREN 的 AI 雲端分部單獨拆出來，但 IREN 目前沒有揭露該分部的毛利。

在缺這塊揭露的情況下，誠實的說法是：這個比較現在做不了，而不是選一邊站。

需求端確實還緊，但那是另一個問題

會有這場毛利爭論，前提是大家都同意算力還缺。這個前提值得單獨驗一次，因為它是整條論述的地基。

Meta 在 2026 年第二季法說逐字稿裡的說法很直接：「The industry has underbuilt historically for the wave of AI adoption, making existing capacity, including our own, extremely valuable」，即產業長期建設不足，使既有產能包含自有產能都極具價值。公司並稱「we believe that overall industry capacity is going to remain tight for the foreseeable future」，認為整體產業產能在可預見的未來仍將緊俏。執行長 Zuckerberg 的說法是「there's just nowhere near enough compute for all the demand」。財務長 Susan Li 被問到「把 2026 與 2027 產能最大化是需求面還是供給面的說法」時，回答「It's both」，並補充近期產能比長期產能更有價值。

這裡要澄清一個在社群流傳的版本。有轉述稱 Meta 在財報裡報告「可用產能的售價高於預期」。這份逐字稿全篇沒有價格數字，也沒有這類表述。公司提到的是把算力直接變現屬於選項之一，用的措辭是「monetizing compute directly given outsized market demand」。原文說的是需求極大，不是售價超預期。

亞馬遜這邊有一組更有意思的對照，三種說法要並排看：

第二列那則報導裡最具體的一句是：一名工程師向「The Information」表示，過去幾小時就能拿到的 CPU 伺服器產能，現在要等上數天。這是單一具名媒體轉述的員工說法，不是公司揭露。

三種說法要並陳。單挑其中任何一種，得到的圖像都是偏的。

需求緊到什麼程度，還有一個來自買方的側寫。「404 Media」取得的 SAP 內部信顯示，這家公司凍結了多數內部差旅、新聘限縮到特定職缺，主要是核心 AI 職位，而 AI 相關的招聘與差旅照常。內部信給的理由是：公司大舉投資 AI 產品與策略性併購，同時在內部使用 AI，隨著更多 AI 情境上線，token 使用成本持續上升。要注意這封信的日期是 2026 年 7 月 1 日，不是 8 月的新消息，社群轉述用「剛剛凍結」的措辭會讓人誤判時效。

需求確實緊。但需求緊證明的是營收會來，不保證那筆營收在扣掉折舊之後還剩下多少。這兩件事之間隔著的，就是本文在談的那 55 個百分點。

三種模式各自在什麼條件下會失效

我不打算給三家排名次。既然這篇的重點是社群拿錯了尺，就不該用同一把錯尺去排。三家所處的階段差太多：IREN 仍在從挖礦轉型、AI 雲端只佔營收 23%；CoreWeave 規模最大、資本投入最猛；Nebius 的 AI 雲端佔比最高但絕對規模居中。

比較有用的是攤開每種模式的失效條件，讀者依自己的假設去套。

租賃為主、規模優先，以 CoreWeave 為代表。這條路押的是先把規模做起來、用合約積壓鎖住需求，等營收放大到足以覆蓋折舊。失效條件有兩個：一是新增產能帶來的折舊持續等於或超過新增的營運槓桿，那 55 個百分點就不會收斂；二是租金隨市場緊俏調漲，而長約鎖住的售價無法同步反映，房東吃掉價差。

自有為主、資本效率優先，以 Nebius 為代表。押的是先把錢花在自有資產上，換取後續的成本可控。失效條件是：折舊年限的假設如果太樂觀，那 20% 到 30% 的營業利益率軌跡就要往下修；另外自有意味著資本支出前置，公司 2026 資本支出指引已上調至 200 億至 250 億美元，融資環境一旦轉差，擴張節奏會直接被打斷。

轉型中、雙業務並行，以 IREN 為代表。押的是既有的電力與土地資產可以低成本轉成 AI 產能。失效條件是：轉型期的財務數字會同時被兩邊拖累，該季挖礦營收因比特幣均價走低疊加為裝 GPU 提前除役硬體而下滑，淨損擴大到 2.478 億美元，主因是非現金項目，包含 1.404 億美元減損與 2,370 萬美元的可轉債避險未實現損失。在 AI 雲端佔比拉到過半之前，集團數字很難反映 AI 業務的真實質地。

我的判斷：我拒絕排序，這件事本身就是判斷。

拿不同階段、不同分母的數字排名次，正是這篇文章從頭到尾在指出的問題。如果我在結尾做同一件事，前面所有論證都會被自己推翻。

更重要的是，排序能提供的邊際資訊不多，真正會改變定價的是失效條件有沒有被觸發。讀者手上如果有一套自己的假設，比如相信折舊年限被高估、或相信合約積壓的轉換率會超預期，套進上面三組條件，得到的答案會比任何排行榜都準。