誰在替算力墊錢：CoreWeave 借了 167 億，Nebius 的客戶先付了錢｜算力超週期系列 14

我對這一輪 AI 資本支出的長期立場是：在 2028 年折舊與報酬率壓力真正進入財報測試之前，我不會只因為「AI 泡沫」這四個字就離場。2028 是供給鎖定、折舊與報酬率三條壓力線首次集中浮現的觀察點，不是預先宣判必然崩盤。這個立場帶著幾條自訂的提前重寫條件，其中兩條是「表外融資、證券化或供應商融資占比快速升高」與「折舊增速壓過 AI 收入與獲利」。

2026 年 8 月 11 日與 12 日，CoreWeave 與 Nebius 相隔不到一天先後開獎。這是那兩條線第一次同時有兩家可比對象的實測數據。體檢結果是：其中一條確實在往觸發方向走，另一條反而被定價上漲吸收掉了。而更有意思的是，同一個產業裡的兩家公司，把錢籌回來的方式完全相反。

13 篇留下的六道題，第二季給了什麼答案

本系列上一篇在 8 月 10 日發表，主張算力雲的競爭優勢要在營業利益層才看得出來，並且訂了六條追蹤軸與偏多偏空門檻。當時用的是第一季數字。隔天與再隔一天，兩家公司先後開獎，那六道題現在有答案了。先逐條對帳，再談新發現。

第二條為什麼判「部分達標」而不是照 13 篇的空方分支判偏空，要先講清楚：折舊比重確實在降，而兩家的一般公認會計原則營業利益都還是負的。但 CoreWeave 的營業利益率由負 6.9% 收斂到負 1.9%、調整後營業利益金額是六倍，方向有跟上、只是還沒轉正。這是「還沒到」而不是「沒有動」。

第一條要展開講，因為它牽涉到上一篇自己選錯了尺。

13 篇挑的主指標是「調整後 EBITDA 利潤率減掉調整後營業利益率」，基準線是 CoreWeave 第一季的 55 個百分點。第二季的答案是 54 個百分點。差距只動了一個百分點，按 13 篇自己訂的規則，這叫持平、判偏空。

但同一季換一把尺看，結論就翻過來。CoreWeave 的一般公認會計原則營業利益率，由第一季的負 6.9% 改善到第二季的負 1.9%，五個百分點的改善；調整後營業利益金額由 2,100 萬美元升到 1.28 億美元。營收同期季增，所以百分點差距被分母稀釋掉了，金額卻是六倍。

13 篇當初選那把尺的理由是「兩家都會報、可比性最高」。這個理由本身沒錯，但這一季證明它有另一個缺點：當營收與成本同步放大時，兩個比率相減的結果對變化不敏感。它適合做跨公司口徑對齊，不適合做趨勢偵測。這是上一篇留下來要修的東西。

第四條也要修門檻。13 篇寫「單價續升且年限拉長」才算偏多，但本季兩家的年限方向其實在縮短：CoreWeave 執行長說企業客戶傾向簽不到五年、想買兩到三年，Nebius 第三季初開的是短天期容量合約。還有一筆更直接的一手佐證：CoreWeave 未履約合約積壓的近端占比，由第一季的「36% 在 24 個月內認列」升到第二季的 41%，合約的重心確實往近端移。在賣方市場裡，單價升而年限縮短是比單價升而年限拉長更強的訊號，因為它代表供給方不需要用年限去換價格。這條門檻本身要重訂。

至於需求側那條，8 月 9 日有一則企業端訊號：SAP 幾乎全面凍結招聘與差旅，唯一例外是 AI 相關支出，內部信提到 token 成本持續上升、必須保護 AI 支出並削減其他費用。這是社群轉述的企業內部信、不是 SAP 官方揭露，權重要打折；方向上它符合 13 篇訂的偏多觸發。

我的判斷：六條軸重新判過之後，一條偏空、一條部分達標、一條門檻要重訂、兩條無法判定或未查，只有需求側勉強有方向而且只有單一案例。這一季真正驗到的是供給端的資本強度還沒到高峰，需求端則還沒有足夠證據。真正要修的是指標本身，兩個比率相減對變化不敏感，這一季的教訓比這一季的答案更值得帶走。什麼情況下我會改看法：如果第三季 CoreWeave 的一般公認會計原則營業利益率沒有繼續往零靠，那折舊高峰年的說法就站不住。

同一季，兩家公司的現金流方向相反

對完帳，來看這一季真正沒被討論的東西。

先把兩家的營運資金攤開。以下數字全部來自兩家公司的美國證券交易委員會申報文件，佔比與倍數由這些數字計算得出，計算方式一併附上。

週轉天數的算法是應收帳款除以單季營收再乘以 91 天。覆蓋率的分母取自現金流量表的資本支出行，CoreWeave 是購置不動產廠房設備、Nebius 是購置不動產廠房與無形資產，兩者的項目範圍略有差異。佔比與倍數同理，都是本站由官方數字推算、不是公司揭露。

兩邊都要標明單季的失真。CoreWeave 上半年營業現金流是 36.63 億美元，第二季單季降到 6.79 億美元；Nebius 的 22.461 億美元裡有 11.868 億美元來自應收帳款回收，屬一次性的營運資金釋放。所以下面談的是方向、不是可以直接年化的水準。

Nebius 單季營業活動現金流 22.461 億美元，是同季營收 5.823 億美元的 3.9 倍。這個數字乍看不合理，拆開就懂了：其中遞延收入增加貢獻 11.97 億美元、應收帳款回收貢獻 11.868 億美元。同期它的應收帳款由 2025 年底的 7.203 億美元降到 2.886 億美元，而營收年增 454%。

營收年增 454%，應收帳款反而少了六成。 最直接的解釋是：客戶在付錢，而且付得比出帳還快。

Nebius 自己在致股東信裡把機制寫明白了：七成的合約含客戶預付款，覆蓋相關資本支出的五成到六成，公司預期 2026 年全年收到逾 90 億美元客戶預付款。遞延收入由 2025 年底的 15.775 億美元跳到 59.752 億美元，就是這批錢在資產負債表上的位置。

CoreWeave 這邊的方向相反。營業活動現金流 6.79 億美元、佔營收 26%；應收帳款 25.41 億美元、約 90 天，而且其中客戶 A 與 B 各占 32%、合計 64%。這裡要補一個對本文讀法不利的事實：CoreWeave 的應收帳款絕對金額其實由 2025 年底的 31.69 億美元降到 25.41 億美元，而第一季到第二季的單季營收由 20.78 億升到 25.75 億，帳期方向是在改善的。同期它的舉債所得淨額，上半年是 167.47 億美元。

我的判斷：同一條軸上兩種營運資金方向，一邊由客戶出、一邊由債權人出。這決定的是誰在資本市場關門的那一季還能繼續蓋，跟誰比較會賺錢是兩回事。單一指標我盯 Nebius 的預付款覆蓋率有沒有掉出五到六成這個區間；掉出去，本篇整套讀法就要重寫。回扣前面那條 2028 的長期立場：這一季的證據讓我把「2028 測試」修正得更細，那場測試不會平均打到每一家，資金結構會決定誰先出事。

CoreWeave 的錢從哪來：167 億美元舉債，與兩個客戶欠的六成四

把 CoreWeave 的資金結構單獨拆開看，會發現它的每一個部分都彼此扣連。

上半年舉債所得淨額 167.47 億美元、償還 52.19 億美元，同期購置不動產廠房設備 141.17 億美元。第二季單季的資本支出，公司口徑是 94 億美元，現金流量表的購置不動產廠房設備是 64.22 億美元；兩個口徑不可混用，前者含未付款部分，後者是現金基礎。在建工程由 96 億美元升到 119 億美元，公司說明這反映第二季極晚期才拿到的大量電力，將在第三季初轉成可部署資產。

這批債的價格，10-Q 揭露得很清楚。除了兩檔票息 2% 的可轉債，其餘幾乎全落在 9% 到 15%：

• DDTL 1.0 有效利率 15%，餘額 13.00 億美元，2028 年 3 月到期
• Magnetar 貸款 12%
• 原廠與軟體授權融資 11%
• 五檔優先票據 9% 到 10%

有追索權負債淨額 314.05 億美元，無追索權負債淨額 36.63 億美元。

代價直接寫在損益表上。第二季利息費用淨額 6.40 億美元、等於營收的 25%，年增 140%，快於營收年增的 112%。而且這還沒到頂：公司指引第三季利息費用 8.6 億至 9.4 億美元，理由是「為支應加速部署而增加的負債餘額」。以第三季營收指引 34.5 億至 36 億美元推算，利息佔營收的比重不會被規模稀釋掉。

另一頭是客戶結構。占營收一成以上的客戶為 A 36%、B 26%、C 10%，前三大合計 72%；一年前光是客戶 A 就占 71%，所以集中度確實在分散。但應收帳款端，客戶 A 與 B 各占 32%。

還有一個容易被忽略的數字：來自承諾合約的營收占總營收 98%，隨選服務只占 2%。這代表現貨 GPU 租金上漲對 CoreWeave 這一季的損益幾乎沒有直接幫助，要等續約才會反映。

我的判斷：這一季 CoreWeave 我讀成中性偏多，因為 2026 是它的折舊高峰年。三個理由：合約積壓逾 50% 已對應到交付已經開始的合約、公司預期年底達三分之二以上；新簽合約的貢獻毛利率比近幾季高 5 到 10 個百分點；第二季新增的 500MW 電力有 300MW 集中在 6 月，屬後置，第三季與第四季才會顯現。單一指標我盯第四季調整後營業利益率有沒有真的到低雙位數。如果到了，利潤率的故事就翻轉；沒到，那 25% 的利息佔比就會從時點問題變成結構問題。

DDTL 5.5：融資工具決定了它能賣什麼合約

法說會問答段裡有一句話，是這次兩份財報裡最重要的一句，而且是 CoreWeave 執行長自己說的。

Cantor Fitzgerald 分析師 Brett Knoblauch 問起短天期合約的機會，共同創辦人暨執行長 Michael Intrator 的回答大意是：企業客戶傾向簽不到五年的約，它們想買兩年或三年的算力；而這個市場「在我們把 DDTL 5.5 推到市場上之前，並不是我們容易進入的市場」。DDTL 5.5 是首見為短天期合約設計的延遲提款額度，他說這「開啟了一整個新市場」。

把這句話翻成資產負債表的語言：CoreWeave 能賣什麼年限的合約，取決於資本市場願不願意替那個年限承作。它想做兩三年的生意，但得先把對應的債務工具造出來。

同一時間，Nebius 在做什麼？它在第三季初直接開了拍賣與短天期容量合約，每 MW 年合約價逾 4,000 萬美元，公司自述看到 4,000 萬至 5,000 萬美元的價格機會、並已簽下第一筆。它的每 MW 年合約價階梯是這樣走的：

同一個市場機會、兩種進場方式。一邊要先過資本市場，一邊直接開賣。

這裡要公平：CoreWeave 能把 DDTL 5.5 這種前所未見的工具造出來，本身是實力，它第二季還完成了 31 億美元定期貸款、首見以高效能運算基礎設施為擔保的公開聯貸延遲提款額度，並發行逾 100 億美元無擔保債與可轉債，含首次歐元債。有能力造工具是護城河的一種；需要先造工具才能賣，是限制的一種。兩件事同時為真。

我的判斷：兩家的卡點不同：CoreWeave 卡在資本市場，Nebius 卡在需求。在目前供不應求的環境裡，卡在需求端是比較好的位置，因為需求端的鬆緊由客戶決定，資本市場的鬆緊由利率與信用環境決定、公司只能部分控制；能控制的是合約對手方的信用與擔保結構。單一指標我盯 CoreWeave 短天期合約的營收佔比會不會起來；起得來，代表 DDTL 5.5 這條路走通了，這個限制就解除了。

租約：表外的比表內的還大

CoreWeave 的義務不只是債。10-Q 的租賃附註裡有一組數字，值得單獨拿出來看。

已列入租賃負債的營運租賃未折現付款總額 291.35 億美元，折現後現值 163.19 億美元，設算利息 128.16 億美元。到期分布是這樣：

六成五的租金付款落在 2030 年以後。

而這還只是已經起租的部分。同一份文件揭露，公司另有已簽約但尚未起租的租約，未折現付款估計 355 億美元，將在 2026 至 2029 年間陸續起租。 這一筆完全不在資產負債表上。

CoreWeave 的租約對手方，部分可以從房東端看到：Applied Digital 的官方新聞稿揭露與 CoreWeave 簽下兩份約 15 年租約、在北達科他 Ellendale 園區交付 250MW 的關鍵資訊科技負載。這是交易對手方揭露、不是 CoreWeave 自己的揭露；該筆屬於已列帳還是尚未起租的部分，公司未揭露。半年內使用權資產已經由 82.31 億美元翻倍到 165.95 億美元。以未折現口徑比較，尚未起租的 355 億美元比已列帳的 291.35 億美元還大。

把三筆放在一起看：負債 350.68 億美元、已列帳租約未折現付款 291.35 億美元、尚未起租租約未折現付款 355 億美元，本站加總約 997 億美元。對比未履約合約積壓 1,037 億美元。

必須說清楚：這兩個數字的口徑不完全可比。 合約積壓是未來營收、契約義務是未來現金支出，兩者的期間分布不同，而且租約付款不含還沒採購的 GPU 資本支出。這個對比不能當成償債能力的計算，它的用途是給規模感：每一塊錢的合約積壓，背後大致對著一塊錢的固定義務，而且那還沒算硬體。

相對地，Nebius 的營運租賃負債是 15.104 億美元、使用權資產 18.551 億美元，不動產廠房設備淨額 130.452 億美元。它的資產以自有為主。這裡要提醒一個容易被誤用的數字：Nebius 在第一季揭露過「自有產能占比逾 75%」，那是第一季的數字，第二季的致股東信沒有重述，不能當本季事實引用。

我的判斷：尚未起租的 355 億美元，是我對照長期立場那條「表外融資占比快速升高」提前重寫條件時，這一季唯一真正接近觸發的證據。它現在還不構成重寫理由，因為租約對應的是已簽約的客戶需求、不是投機性擴產。單一指標我盯這個餘額在接下來兩季往上還是往下；如果它在合約積壓沒有同步成長的情況下繼續累積，那就是需求與供給承諾脫鉤的第一個信號。

Nebius 的代價：稀釋，以及一般公認會計原則上更難看的數字

把 Nebius 寫成優等生會失真。它的穩是買來的，而且付了兩種代價。

第一種代價是股權稀釋。 上半年的融資幾乎全走權益工具：可轉債 43.375 億美元、出售庫藏股 28.467 億美元、預先出資認股權證 20 億美元。在外流通股數為 271,855,218 股，另有 5,018.5 萬股庫藏股。CoreWeave 走的是舉債 167.47 億美元加私募發行普通股。用債買速度、用股權買安全，兩者都有帳單，只是帳單寄給不同的人：債的帳單寄給公司，稀釋的帳單寄給既有股東。

第二種代價是一般公認會計原則的數字更難看。 第二季 Nebius 營業損失 1.759 億美元、佔營收約 30%；CoreWeave 同季營業利益是負 4,900 萬美元、佔營收負 2%。論「離賺錢還有多遠」，CoreWeave 走得前面得多。

還有一個比較時必須剔除的干擾項：Nebius 2025 年第二季的淨利是正 5.025 億美元，看起來是由盈轉虧，但那筆正數來自 5.974 億美元的權益證券重估利益、與本業無關。剔除後，它的調整後 EBITDA 是由負 2,100 萬美元轉為正 2.362 億美元，方向其實是往上的。

利潤率的階梯也在往上走：AI 雲端分部的調整後 EBITDA 利潤率，2025 年第四季 24%、2026 年第一季 45%、第二季 50%。折舊攤銷佔營收由第一季的 53.1% 降到 44.6%，降幅比 CoreWeave 的 1.1 個百分點大得多。

最後是那個公司自己給的回本數字：第二季簽下合約的資本支出與相關營運成本，預期回本年限為 1 年 10 個月，先前是 2 到 3 年。 在整個算力雲折舊年限的爭論裡，這是第一個由公司自述、而且明確變短的錨。配套的價格資料同向：舊世代 GPU 定價較上一季高逾三成；第二季新簽合約總價值季增近 4 倍，來自新客戶的部分成長逾 9 倍；四筆里程碑級合約平均規模逾 10 億美元，客戶含「Reflection」與「Cohere」。公司在信裡還寫了一句：今天就能以現有條件把 2027 年的產能全部賣光，但刻意不這麼做，理由是保留部分產能供即時需求。

我的判斷：回本 1 年 10 個月這個數字，是這一季對長期立場最有效的反證。如果新簽合約真的能在兩年內回本，那 2028 年折舊集中到期的壓力，就會被更早回收的現金與更高的續約定價吸收掉一大塊。單一指標我盯這個回本年限在後續兩季往哪走；它一旦回頭拉長到 2 到 3 年，代表定價紅利在收斂，我對整條軸的時間表就要往前挪。