個股深度 · InP 基板 · ISSUE #141
AXTI 從 96 殺到 57 美元：用法說會拆 InP 基板的『分階段爬坡』
市場殺的是估值溢價，還是論述地基？雷射還鎖 3 吋、偵測器已上 4 吋、6 吋要再等一年。
🎯殺盤殺掉的是什麼：估值溢價，不是需求地基
AXTI 在 2026 年 7 月 2 日收在 56.62 美元，單日重挫約 13%，盤後才小幅反彈約 5%。這個價位對照 50 日均價約 96 美元，等於從近期高原一路回落了四成以上；再拉遠看，它的 52 週區間是 1.85 到 143.16 美元。這是一檔波動極大、殺起來也特別兇的股票。殺盤多數是板塊連動：光通訊族群近日因共封裝光學（CPO）時程延後恐慌同步回檔，AXTI 被整條鏈的情緒帶著走，較可能是板塊連動、而不是個別財報或訂單爆雷。
但把鏡頭從股價移到基本面，這波殺盤動到的主要是「估值」這一層、不是「需求」那一層。需求地基這半年愈釘愈死：2026 年 5 月上旬三天內，Lumentum、Coherent、AAOI 以及 NVDA 與康寧的合作同步公開 InP 與 EML 短缺訊號。估值這一層則被實實在在地重定價了。
| 估值指標 | 約一個月前（$89） | 現在（7/2、$56.62） |
|---|---|---|
| 股價 | $89 | $56.62（−13%） |
| 股價營收比（TTM） | ~61× | 38.6× |
| 距 50 日均 | — | −41% |
| 賣方均目標 | — | $96.5 |
殺完仍不便宜：公司仍在虧損、淨利率約負 14.7%，單季營收才 2,690 萬美元上下、對照約 37 億美元市值落差很大；預估本益比約 72.8 倍。但賣方共識目標價殺完仍全部落在現價之上、平均約 96.5 美元、最低一位也在 73 美元，空單約占流通股 11.6%。削掉的是「完美定價」的敘事溢價，地基沒被推翻。真正該問的，於是變成：AXT 的供給爬坡兌現到哪了？
🔬CEO 自己講的『分階段爬坡』：雷射還鎖 3 吋，偵測器已上 4 吋
最好的來源不是分析師外推，是 AXT 自己 2026 年 4 月 30 日的 Q1 法說會逐字稿。執行長說現階段 3 吋對 4 吋大約是 4:1、3 吋仍是量產主力；4 吋會在未來幾季快速成長，6 到 12 個月內可能收斂到約 2:1。真正關鍵的，是營運長把「哪一種產品、用哪一種摻雜、在哪一個尺寸」拆開講的那一段：
There is a transition to 4-inch on N-type material for the laser, whereas the high-speed detector has pretty much all transitioned to 4-inch already. Sulfur doped is still going strong on 3-inch.
搭配執行長講的摻雜混比位移——歷史上硫摻雜對鐵摻雜約 10:1，現在大尺寸端已到硫 60%、鐵 40%——整張圖就清楚了：
| 應用 | 摻雜 · 基板型態 | 量產尺寸現況 |
|---|---|---|
| 雷射（EML／DFB／CW） | 硫摻雜 · n 型導電 | 仍主 3 吋、才剛轉 4 吋 |
| 高速光偵測器 | 鐵摻雜 · 半絕緣 | 幾乎已全上 4 吋 |
光通訊裡最高價值的環節是發射端的雷射，而營運長親口說，雷射料是尺寸遷移的落後者、不是領先者。市場先前把 AXT 當「4 吋、6 吋放量爆發在即」在追價，但公司自己的口徑是：最賺的那塊雷射，量產主力還在 3 吋。爬坡是真的，只是分階段、不是齊步走。
誠實校正：一份被廣泛轉貼的二手摘要把「n 型、硫摻雜」材料掛到偵測器上，其實掛反了——硫摻雜是雷射料、仍主 3 吋；偵測器用的是鐵摻雜、半絕緣，才是已轉 4 吋那群。方向不變（4 吋成長由偵測器帶動），但摻雜標籤要以高管原話為準。
📐6 吋：已簽約在路上，但當期不是量產主體
6 吋是多空吵最兇的一塊，法說會也給了很直接的答案。營運長說：
a lot of the production ... and a lot of our capacity ... is still focused on the 3 and 4-inch, with a longer term plan to transition to 6-inch within the next probably year or so.
需求端拉力是真的，這裡一句話帶過當佐證：2026 年 6 月 25 日生效的一紙 SEC 8-K 揭露，AXT 中國子公司北京通美與 Coherent 簽 3 年 6 吋 InP 基板包銷約、Coherent 預付 2,228 萬 5 千美元。下游大客戶願意先付錢、鎖 3 年的 6 吋供給。但別把 6 吋講成「已經成了」：AXT 單晶生長良率大約只有 15 到 20%，協議名稱也叫「開發與供應」，代表 6 吋還在爬坡。最準的定位既不是空方說的「AXT 避開 6 吋」、也不是多方喊的「6 吋沒問題了」，而是一句更接地的話：需求先行、供給後到，6 吋在排隊爬坡，當期營收主體仍然是 3 吋與 4 吋。