SanDisk 攤開 939 億美元合約簿：算得出來的營收地板，與市場算不到的那把尺

🎯三項全部超標，然後跌了 5%

8 月 5 日盤後，SanDisk 交出 FY2026 第四季、也就是截至 2026 年 7 月 3 日那一季的成績。先把當天的落差擺出來，因為這個落差就是整篇文章的起點。

三項的超出幅度都很明顯。營收季增 51%、年增 372%；FY2026 全年營收 202.48 億美元、年增 175%，對比前一個會計年度 FY2025 的 73.55 億美元。資料中心該季營收 29.77 億美元、季增 103%，FY2026 全年 51.53 億美元、年增 437%。

然後股價跌了 5.07%。要理解這件事，得先看 FY2027 第一季的財測，也就是 2026 年 7 月到 9 月這一季：營收 103 億至 108 億美元、Non-GAAP 每股盈餘 44 至 46 美元、毛利率 83.0% 至 85.0%。中值換算季增約 18%，而剛過去那一季的季增是 51%。毛利率財測的中值也低於已經實現的 84.6%。

於是市場讀到的是三件事同時發生：成長率從 51% 掉到 18%、毛利率在財測裡見頂、而財務長在解釋下一季成長來源時說的是位元出貨成長加上「modest price increases」，不再是這一季那種三分之二來自漲價的結構。

這是一個很標準的短週期讀法，而且不能說它錯。問題在於，同一場法說裡還有另一組數字，它量的是完全不同的時間尺度。

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📑這次法說真正的新東西：一本可以計算的合約簿

SanDisk 把自家長約叫做新商業模式，法說上用的簡稱是 NBM。四月那場法說宣布了 5 份，這一季再簽 5 份，其中 3 份是新客戶、2 份是既有客戶擴大既有合約；5 份裡有 3 份在季內完成、2 份在季後完成。累計 10 份，覆蓋 8 家資料中心與邊緣客戶。

到這裡都還是數量。真正的新東西是條款被攤開的顆粒度。

把這組數字跟三個多月前對照，變化幅度才看得出來。2026 年 4 月 3 日止的季報揭露剩餘履約義務是 416 億美元，現在含季後兩份是 911 億美元。一季之內，前瞻合約部位增加到超過兩倍。

執行長 Goeckeler 在回答分析師時，用一句話總結了這個轉變的量級：

a year ago, we were talking about visibility in this business of 3 months. And now we're talking over 4 years of committed financials

中文直譯：一年前，我們談的是這門生意 3 個月的能見度；現在我們談的是超過 4 年的已承諾財務數字。從 3 個月到 4 年，時間尺度整整換了一個級距。記憶體業過去被當週期股定價的技術性理由就在這裡，當你只能看到 3 個月，折現模型很難建起。

2.1兩條之前沒有的機制

在這批條款裡，有兩條值得從個股層拉到產業層看。

第一條是承諾拆到每一年、每一季。依 JPMorgan 對 2017 年那輪的回顧，遠期採購協議最後是這樣死的：DRAM 在 2 到 3 季內跌 40%、客戶延遲交付、合約重設回現貨價。這裡面最致命的一環是「延遲交付」，也就是客戶給了總量承諾，然後把實際拉貨一路往後推，等價格跌完再說。SanDisk 這次把量的義務綁在季度顆粒度上，等於直接針對這一環。這才是本輪長約比 2017 真正進化的地方，照付不議這個詞本身反而是次要的。

第二條是擔保的釋放節奏。財務擔保在合約後段才逐步釋放，前期並不抵扣採購款。這代表隨著履約推進、剩餘義務下降，擔保對剩餘義務的覆蓋率反而是上升的。愈到後期，客戶違約要付的代價愈重。執行長在法說上把這件事講得很白：

They're making financial commitments to us that if they don't follow through on their commitments that I think $16.5 billion in aggregate would flow to us on our balance sheet. We don't ever expect to see that money, quite frankly. It's just to align interest.

中文直譯：客戶對我們做出財務承諾，如果他們沒有履行，合計 165 億美元會流進我們的資產負債表。老實說我們從來不預期會看到這筆錢，它的作用只是讓雙方利益一致。美光的現金保證金也是在合約後段退還客戶，兩家設計一致，代表這是本輪長約的通用結構，不是單一公司的作法。

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🧮把那條地板算出來

用前瞻合約部位 911 億美元當分子，年限當分母。公司給的年限是「加權平均逾 4 年、最長 5 年」，所以三個分母都算一遍。

用最貼近「加權平均逾 4 年」的 4.5 年當分母，年均 202.4 億美元，對比 FY2026 全年的 202.48 億美元，比值 100%。所以那句話成立：長約地板營收年均約 202 億至 228 億美元，確實不低於這個會計年度的全年營收。而且這只是長約的部分，非長約產能的營收還在其上。如果改用總約 939 億美元除以 5 年，年均 187.8 億美元，是 FY2026 的 93%。同一個結論，換個算法還是站得住。

3.1但這條地板有三個限制

三個限制裡，第二個才是該記住的那一個。記憶體股過去被當週期股定價，核心理由是谷底深不見底。現在谷底被合約墊高到接近 3 倍，週期還在，但振幅被壓縮了。

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💰那條地板值多少

這一節不給單一倍數，理由等一下說。先把每股盈餘的兩個推法擺出來。用總約 939 億美元除以 5 年得年均 187.8 億美元，這是最保守的分子。

兩個錨：每股 70.9 美元到 83.2 美元。接著把倍數攤成情境表，股價與 6.34 倍均為 2026-08-06 盤中快照。

現價 1,282.00 美元，為 Seeking Alpha 頁面 2026-08-06 盤中快照。

4.1這張表裡藏著一件容易被忽略的事

市場給的前瞻本益比 6.34 倍，同樣取自該份 2026-08-06 快照，聽起來很便宜，便宜到像是在說市場完全沒有認可這門生意。但那個 6.34 倍量的不是這張表裡的每股盈餘。

它量的是下一個會計年度的預估盈餘。下一季財測每股 44 至 46 美元，年化約 176 至 184 美元；用 1,282.00 美元除以 6.34 得到約 202 美元，也就是市場用的是一個涵蓋全年成長的預估值。換句話說，市場付 1,282 美元買的是「接近運行率的盈餘乘以 6.34 倍」。

但同一個 1,282 美元，如果拿去除以這張表的地板每股盈餘，得到的是 15.4 倍到 18.1 倍。

所以現價本身就已經對那條合約地板給了 15 倍到 18 倍的評價。市場並沒有無視長約，它只是把長約的價值算進去之後，對地板之上那一段給了很低的倍數。

我不給單一倍數，因為給了就等於用自己的假設證明自己的結論。但這張表可以回答一個更有用的問題：你買 SanDisk，實際上是在買什麼。如果你認為合約會被完整履行，那你現在付的是地板盈餘的 15 到 18 倍。這個倍數對一家有 4 年以上合約能見度、淨現金、且正在用 155 億美元剩餘授權買回自家股票的公司來說，不算離譜，但也稱不上便宜。至於這個倍數合不合理，取決於你認為那條地板該值幾倍，那正是這張表要你自己填的那一格；超過的部分，買的是上層彈性。如果你認為合約會被打折執行，那 6.34 倍那個數字對你沒有意義，因為它的分母會先蒸發。

高盛那個 20 倍值得單獨看一眼。它的方法是 20 倍乘以常態化每股盈餘 110 美元，得出目標價 2,200 美元，時間點是 2026 年 7 月、財報之前。110 美元這個常態化盈餘，對比 FY2026 實際 Non-GAAP 的 70.88 美元、對比下一季財測年化的 176 至 184 美元，落在中間偏低。也就是說，賣方抓的是中週期盈餘、不是峰值盈餘，然後給它一個結構股的倍數。這是一個內部自洽的框架，我不背書那個目標價，但那個口徑值得記著。

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⚖️長約的代價，已經有帳可查

到目前為止，長約聽起來只有好處：能見度、地板價、違約擔保。但這一季，產業裡出現了第一個可以量化的代價。

7 月 28 日，SK hynix 公布 2Q26 財報，營收 79.32 兆韓元、營業利益 60.54 兆韓元，兩項都創歷史新高。但市場預期是 84 兆與 64 兆，兩項都沒到。TrendForce 轉述分析師觀點，主因是 SK hynix 在長約下的漲價幅度比三星保守。一週後，SanDisk 三項全部超標，股價跌 5.07%。

這兩件事表面上不一樣，一個是不如預期、一個是超出預期，但指向同一個方向：長約把一部分產能的價格綁進事前議定的條款，當期漲價彈性就會變小。需要分清楚的是，地板加天花板是 SanDisk 自己揭露的條款結構；SK hynix 的長約有沒有天花板，公開資訊並未揭露，能引用的只有 TrendForce 轉述分析師的歸因，也就是它這一季的漲價幅度比三星保守。

再回頭看 SanDisk 自己的供給側代價。為了支應長約按季準時交貨，公司要墊高庫存天數並承擔較高的零組件成本，結果是 FY2027 的可銷售位元出貨量由長期目標的中高十幾趴降到十幾趴中段。用一部分可以賣的量，換交付的準時性。財務長在法說上被連問兩次毛利率財測為什麼往下，他的回答是否認長約是拖累：

I would not assume that our new business models are a drag on gross margin. They are good margins.

中文直譯：我不會假設新商業模式拖累毛利率，它們的毛利很好。這句話本身沒有問題，長約毛利率約 80% 在任何週期都算高。但「不拖累毛利率」跟「不壓抑當期漲價幅度」是兩件事，前者講的是絕對水準，後者講的是邊際彈性。

所以「長約是好事」這個結論太便宜了。正確的問法是：用今年少賺的那一段，換未來四年不會跌回谷底的保證，這個交換值不值？這個問題我不替你回答，因為它的答案完全取決於你怎麼給能見度定價。我能給的只有兩個座標：前面算出來的 2.8 倍到 3.1 倍谷底墊高，以及這一節講的當期漲價讓利。而且無論你的答案是什麼，它的成立條件都寫在合約的履約條款裡，不在任何人的樂觀情緒裡。

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📊五家廠的覆蓋率，第一次可以擺在一起看

到 2026 年 7、8 月這一輪財報季，五家記憶體廠加一家硬碟廠都給出了長約口徑，其中四家給出明確的覆蓋率目標。這是這個主題被追蹤以來第一次能做橫向比較。

這張表最關鍵的一行是有給覆蓋率的四家全部落在產能的一半到三分之二，它的訊息量大過任何單一公司的數字。往好的方向讀，這是商業模式結構性改變最直接的量化證據，長約已經成為全行業的預設交易方式，先行者實驗的階段過去了。往保守的方向讀，同一張表也界定了去週期化的上限。有給覆蓋率的四家都停在一半到三分之二，代表仍有三分之一到一半的產能暴露在現貨市場。長約把週期的振幅壓縮到剩下那一半產能上，並沒有讓週期消失。

三星那個滾動式結構值得單獨記一筆。它以 5 年為基礎、透過逐年協商往後加時間，約四分之一的長約含預付款條款。這個設計同時解掉兩個問題：合約到期會出現的懸崖，以及五年鎖死會失去的所有上檔。代價是三星的年限永遠停在約 5 年。反過來看 SanDisk 的固定到期日模式，會發現一件之前很少被討論的事：那個「加權平均逾 4 年」會逐季自然縮短，除非公司持續簽新約。這不是問題，但它意味著長約覆蓋率是一個需要持續補充的存量，不是一次簽完就永久有效的資產。

還有一組關係值得追。Kioxia 是 SanDisk 透過合資公司「Flash Ventures」的合作方，兩家共用前段晶圓製造產能。Kioxia 1Q FY2026 毛利率 80%、資料中心營收年增逾 5 倍，目標是 CY2028 取得約 50% 的長約出貨量覆蓋率。如果兩家的覆蓋率都走到約一半，等於同一條產線的兩個出海口同時被長約鎖住一半，對 NAND 現貨可分配供給的壓縮程度會大於單看任何一家。