訂單只能滿足七成，庫存要「線性地」配到年底：群聯這一輪鎖住的是天花板

2026 年 8 月 13 日的法說會，群聯（8299）交出單季毛利率 65.31%、每股盈餘 118.57 元。同一場法說會，管理層給的常態毛利率區間是 27% 加減 3%。兩個數字之間差了 38 個百分點，而市場現在定價的是前面那一個。這篇要拆的是中間那一段由什麼組成、由誰決定，以及它撐得到哪一年。這條線要跟上游對照才看得清楚：本系列第 08 篇量的是原廠那一端的營收地板，這一篇量的是中游這一端的另一頭。

法說會上的兩個數字：65.31% 和 27% 加減 3%

法說會辦在 2026 年 8 月 13 日，由永豐金證券承辦。隔天，法說會後同日出刊的四份投顧報告方向一致、全數看多，目標價區間為 2,730 元到 3,725 元。

價格那一邊的實況是這樣：8 月 13 日收盤 2,280.00 元、近四季滾動本益比 10.45 倍；8 月 21 日收盤 2,075.00 元、近四季滾動本益比 9.51 倍。六個交易日，下跌 9.0%。

另一句話的落點差很多。依群益投顧 2026-08-14 報告轉述法說會，管理層定義的常態毛利率區間約為 27% 加減 3%，也就是 24% 到 30%，並補充當 NAND 進入快速漲價階段時毛利率有機會進一步提升。四份同日報告裡，只有這一份把它寫進去。

把它跟素材裡另外三件事放在一起，問題就成形了：

1. 訂單滿足率只有五到七成，公司說要把現有庫存「線性地」分配到年底，那它在配的是什麼？ 2. 一個設計導入專案為時兩年，所以今天拿到的設計案落在哪一年的營收？ 3. 65% 和 27% 中間那一段由什麼組成，能撐多久？ 4. 這家公司用資產負債表做了哪些決定，那些決定押的是哪一年？

四個問題共用一個底層爭點：這一輪的重新評價，到底重新定價了什麼。

訂單只能滿足五到七成，這家公司在配的到底是什麼

2.1「線性地分配到年底」是一句配額管理的話

依群益投顧 2026-08-14 報告轉述法說會，公司的說法是：市場需求遠大於供應，但「訂單滿足率約 50% 到 70%」，因此分階段供貨，策略是把現有庫存「線性地」分配到年底。

三個資訊疊在同一段裡。需求遠大於供應，所以需求不是變數。滿足率五到七成，所以缺口是三到五成。而要被「分配」的東西是庫存，不是產能；料是向外採購來的，能配的只有已經買進來的那些。

這解釋了同一份報告裡另一段乍看矛盾的話：公司目前月營收達 250 億元以上，但未來營收走勢不一定呈現單月持續線性向上的模式，主因 NAND 資源有限、管理層重視設計案履約與長期客戶關係，而非短期最大化出貨；已取得多項 2026 年第四季以後的設計案，部分料件必須提前保留。

把兩段合起來讀，那是配額管理的直白描述，措辭保守只是它的外觀。已公告的月營收也對得上這個節奏：2026 年 6 月 248.53 億元、7 月 271.62 億元。

2.2背對背承諾把風險移到哪一端

同一份報告的另一段更關鍵。公司自述不靠低買高賣賺庫存價差，而是用長期供貨協議與預付款確保供貨，並以「背對背」模式給客戶供貨承諾；報告記下的那一句是「每一筆庫存的增加都對應著具體的設計導入專案」。

「背對背」的意思是先有客戶那一端的承諾，才有對上游的採購承諾。這一句把風險的性質換掉了：庫存不再承擔價格風險，改成承擔履約風險。價格跌的時候，帳上那批料如果已經對應客戶專案，跌價的殺傷力就比純部位小；但如果客戶專案延後或取消，料就會裸露出來。

這也是為什麼庫存能一路長大而營運指標沒有惡化。第二季季底存貨 917.92 億元、季增 27.14%、年增 215.55%，第一季是 721.99 億元。週轉天數那一組只有一家轉述、沒有官方欄位可對，以下依群益投顧 2026-08-14 報告：第二季庫存週轉天數 297 天，比第一季的 315 天少了 18 天；應收帳款週轉天數由第一季的 41 天調整至 44 天，2025 年第二季則是 55 天。

存貨結構那一欄同樣往一個方向走。依群益投顧同日報告轉述，第二季庫存的組成是企業級 41%、嵌入式代工模組 29%、工業 13%、零售 3%、其他 3%。另一份同日報告獨立轉述了前三段的同一組數字，並記下企業級、嵌入式代工與工業三段「合計近 9 成在於高附加價值市場應用」。零售掉到 3%，代表被壓縮的是消費性那一端。

表的第一列值得多看一眼：備料從 FY2025 就開始了，那一年年底的存貨已經年增 44.67%，同期應收票據及帳款年增 70.88%。

2.3官方申報文件層級，長約只剩一行字

法說會講的長期供貨協議與預付款，在官方申報文件裡能對到的只有一行。FY2025 年報的重要契約表列了四筆，第一筆是產能預訂合約，當事人載為「某供應商」，2021-09-22 起生效，主要內容是取得產能支援以因應營運需求，限制條款寫的是合約各條款應予保密。

沒有金額，沒有年限，對手方匿名。

這一行證明了一件事：群聯用長約鎖上游產能，2021 年 9 月就開始了。但它同時證明了另一件事：這件事目前無法被計算。本系列第 08 篇拆的原廠那一端的合約簿有剩餘履約義務金額、加權平均年限與最低收入承諾，那些欄位加起來可以推出一個營收地板。中游這一端，能查的只有一行字。

2.4最大供應商與股東出自同一個集團

FY2025 年報的進貨集中度表把另一層關係攤開了。

單看第一列會得到「依賴下降」的結論，年報自己把原因寫清楚了：FY2025 因 AI 算力對儲存容量需求急速攀升，公司積極向各家原廠及通路商採購，進貨淨額由 348.69 億元增至 498.81 億元。分母膨脹的幅度大於對鎧俠的採購增幅，所以佔比才降。同一期間 A 廠商與 B 廠商的佔比都在升，這才是那張表真正的訊號：供應來源在分散。

年報另一處把關係寫得更白：主要供應商台灣鎧俠為日本鎧俠子公司，日本鎧俠除投資群聯外，並持續與公司合作各項產品開發計畫。股東身分在母公司、最大供應商身分在子公司，是同一個集團的兩個法人，講的時候不能互換主詞。

法說會那一端的版本是另一個口徑。依群益投顧同日報告轉述，群聯已與 2 家 NAND 原廠建立技術合作機制；原廠研發資源多集中於標準品平台，群聯扮演高彈性客製化研發角色，因此在供應吃緊環境下有助取得更穩定的配額。這兩個口徑不能對號：年報的「A 廠商」「B 廠商」是匿名欄位，法說會講的是合作機制，兩者不是同一份名單。

我的判斷：中游長約鎖的不是地板，是天花板：上游那一端鎖「客戶保證買」、量出營收地板，中游這一端鎖「原廠保證賣給我」、量出出貨天花板。鎧俠集團的雙重身分同時解釋了兩件事，為什麼滿足率還能有五到七成，以及為什麼天花板不在群聯自己手上。最關鍵的單一指標是產能預訂合約那一欄什麼時候長出金額與年限，在那之前這個論點方向對、但不可驗證。等到那一欄長出可計算的量，我才會把這條護城河的權重調高；訂單滿足率的變化只是過程指標，見文末追蹤框架。

一個設計導入專案要兩年，那今天的單落在哪一年

3.1兩年這個數字解釋了那張庫存表

依玉山投顧 2026-08-14 報告轉述法說會，公司的說法是：儘管能取得供應，但仍不足以滿足需求，由於一個設計導入專案為時 2 年，故將維持每月庫存，以確保順利出貨。同段另載，目前收到來自年底至 2027 年的雲端服務商、雲端周邊系統代工廠及 AI 基礎建設客戶需求，仍在尋找額外供應。

兩年這個數字是整段裡最硬的一個。它把高庫存從「押注價格」重新定義成「履約準備」：如果一個案子從設計導入到量產要走兩年，中間任何一個月斷料，兩年的投入就作廢。以這個前提回看 917.92 億元的存貨與 297 天的週轉天數，兩者與兩年週期的說法是一致的。

3.2那 2026 年的動能落在哪一年

第二季的分部動能是這樣：AI 生態系模組營收占比 38%、季增 68%；嵌入式代工模組季增 109%；工業模組季增 78%。同期的營收結構是 AI 生態系模組 38%、嵌入式代工模組 33%、工業模組 16%、控制 IC 6%、零售模組 5%、其他 2%。

單項的動能更陡。依中信投顧 2026-08-14 報告轉述法說會，開機碟過去幾個月已經年成長超過 40 倍；第二季 AI 生態系營收占比 38%、其中企業級固態硬碟貢獻 30% 以上。另一份同日報告的說法是，開機碟市場因品牌製造商逐漸轉向資料碟而出現空缺，群聯已成為該領域供應商。

但同一份報告也給了另一半：邊緣 AI 平台 aiDAPTIV+ 目前營收規模仍小，預期 2026 年第四季到 2027 年上半年才會看到顯著成長。另一條線上，公司在第二季法說簡報裡預期 AI 資料平台的商用部署在 2026 年底前超過 100 個，那是年底前的目標值。導入不等於採購。

把兩年週期套上去，時間軸就清楚了：2026 年密集拿到的設計案，出貨會落在 2028 年前後。而市場現在用來定價的，是 2026 年的價格環境。

我的判斷：今天的設計案動能是 2028 年的量，當下的毛利率定價的是 2026 年的價，量與價的時點在同一個本益比裡錯開了兩年。最直接的觀察指標是設計案與營收之間的落後期有沒有在收斂，可以查的東西是企業級主硬碟與開機硬碟這兩條線的量產時點。我原本把 2028 年當成折舊與報酬率壓力第一次集中進財報的觀察點，那條線從資本支出的回收進去，群聯這條從履約進去；時點重疊，因果不同，我不會把兩者寫成同一件事，也不會因為多了這個錨就把 2028 的判斷提前定案。若庫存續增而週轉天數同步拉長、且營收成長主要來自單價而非數量，代表庫存的性質已從履約準備變回價格部位，這條判斷要重寫。

65% 和 27%，中間那段是什麼組成

4.1先看上一個完整年度：毛利成長不是靠漲價

FY2025 年報有一張表值得單獨拿出來看。營業毛利變動分析表把那一年 57.59 億元的毛利成長拆成四塊：

售價那一格是不利差異。年報自述原因是售價較低的嵌入式快閃記憶體模組產品銷售佔比增加。也就是說，FY2025 的毛利成長全部來自成本、組合與數量三項，漲價那一項不但沒幫忙，還倒扣了 63.18 億元。

那一年的全貌是：營業收入 726.64 億元、年增 23.29%；毛利率 34.21%；營業淨利 82.66 億元、年增 133.97%；營業外收支 19.39 億元、年減 68.80%；每股盈餘 41.98 元。本業翻倍、業外腰斬，所以稅前淨利只增 4.69%。

FY2025 是漲價前的基準年。

4.2這一輪反過來了

第二季的 65.31% 已經包含約 1.10 個百分點的存貨跌價損失影響，扣除該項之後的水準略高於 65.31%。同季營業利益率 38.84%，每股盈餘 118.57 元；上半年營收 1,088.55 億元、年增 243.1%，每股盈餘 187.43 元。

同一家公司，兩個年度，毛利的引擎換了一顆。

4.3成本線的另一端：上游的獲利率上限

依中信投顧 2026-08-14 報告轉述法說會，公司說了這樣一段話：上游原廠 2026 年毛利率有機會挑戰 90%，但公司認為將會對大部分消費性市場及物聯網產品造成影響，希望原廠毛利率維持 85% 左右，對產業較健康。

這句話有兩層。第一層是中游成本線的預告：原廠毛利率往上走，群聯的原料成本就跟著往上走。第二層是排擠預警，過高的原廠毛利率會把消費性與物聯網市場推出去。

群益投顧同日報告的版本是量級的：NAND 原廠即使持續擴產、供給增幅可能僅約 1 到 2 倍，但 AI 訓練與推論帶動的資料量需求成長幅度卻達數百倍；隨 2026 年下半年新一代 AI 平台放量，市場大部分高階 NAND 產能將優先流向 AI 生態系，非 AI 核心客戶可能面臨更明顯的供應排擠風險。

值得記住的是，群聯自己的零售線就在那份被排擠的名單上，零售模組佔營收 5%、佔庫存 3%。

4.4常態區間為什麼重要

27% 加減 3% 是目前唯一來自公司口中的下檔參數。它的權威性來自出處而非準確度：那是管理層對自己業務常態的定義，比任何外部長期假設都保守。

同日四份報告的 2027 年毛利率假設，全部落在 44% 到 58% 之間。沒有任何一份把 2027 年放進公司自定的 24% 到 30% 裡，差別只在離那個區間多遠。這是這一輪分歧真正的所在，跟營收沒有關係；各家的個別落點見文末方法論段。

我的判斷：24% 到 30% 要當估值的地板參數用，任何高於這個區間的長期假設，舉證責任都在提出的人身上，包括公司自己；產品組合已經換過一輪，常態錨確實有上移空間，但幅度要自己舉證、不能用當季的 65% 反推。最直接的觀察點是 NAND 報價回穩後第一個完整季度的毛利率落在哪。改變我這個判斷的條件只有一個：公司自己上修常態區間；在那之前，毛利率再高都算漲價階段的表現。