記憶體長約簽完了，下一個對帳點是現金去哪：同一段時間三種回饋處境，差距寫在資產負債表上

2026 年 8 月的第三週，兩家記憶體廠在六天內表態怎麼分配現金。SanDisk 說在投資完業務後，超額現金會 100% 回到股東手上；SK 海力士決議買回並全數註銷 40 兆韓元自家股票，把回饋目標從「50% 以內」改成「50% 以上」。美光在同一段時間沒有新的回饋表態，它的現金分配狀態停在 6 月 24 日那份財報上：調整後自由現金流 183 億美元，每季配發的現金股息仍是每股 0.15 美元。三家的長約簿都完好，回饋能力卻差了一個量級。這篇要回答的問題只有一個：這個差距在定價什麼。

長約簿完好，股價卻腰斬

先把六月到八月那段跌勢的事實擺清楚，因為它決定了後面所有討論的起點。

依 Massive 調整後日 K，SanDisk 收盤價自 2026 年 6 月 25 日的 2,335.00 美元回落到 7 月 29 日的 1,015.89 美元，區間跌幅 56.5%；美光同期自 2026 年 6 月 25 日的 1,213.56 美元回落到 7 月 29 日的 739.00 美元、區間跌幅 39.1%。SK 海力士在首爾的走勢更陡，自 6 月 22 日歷史高點每股 2,919,000 韓元回落，8 月 19 日收在 1,500,000 韓元、當日下跌 162,000 韓元或 9.75%，較高點累計回落 48.6%。

同一段期間，公開揭露中未見任何一份長約被取消，家數還在增加。

所以那段跌勢重新定價的東西，不在合約本身。候選變數至少有四個：價格動能的二階導數、2027 年供需轉正的時點推估、中國新增產能的融資到位，以及單一大客戶對堆疊層數的規格下修。

其中一條值得單獨講清楚。TrendForce 在 2026 年 8 月 4 日指出，DRAM 供給在 2027 年維持緊俏，因此輝達把 Rubin Ultra 的高頻寬記憶體配置評估範圍，由原本的 12 層堆疊 HBM4e 擴大到 8 層 HBM4e、12 層 HBM4 與 8 層 HBM4。同篇給的兩條理由都在供給側：一是 2027 年的 DRAM 短缺會限制供應商能配給高頻寬記憶體的晶圓產能，二是 12 層 HBM4e 的驗證時程與良率爬坡仍有不確定性。同一份報告並推估 2027 年高頻寬記憶體位元出貨年增 50% 至 60%，仍不足以跟上需求。

要用這份報告來論證需求轉弱，得另外找需求端的證據。

1.1七月那場法說的沉默，有一個法規解

還有一條變數，光看盤面看不出來，得回法說逐字。

2026 年 7 月 29 日 SK 海力士的第二季法說會上，有分析師直接問：在出售鎧俠持股與那斯達克存託憑證發行之後，公司現金部位已顯著增加，能否說明資本配置策略，尤其今年有沒有額外的股東回饋計畫。這是當時市場最想知道的一件事。

依法說逐字轉錄、問答段經同步口譯，公司的回答關鍵句是這樣：

> due to regulatory requirements and procedural restrictions related to the ADR offering, please understand that we cannot disclose any new material information that was not included in the offering document

中文直譯是：由於與存託憑證發行相關的法規要求與程序限制，公司無法揭露發行文件以外的任何新重大資訊。同一段回覆並補上，公司確實意識到市場高度關注、正在評估各種額外回饋方案，打算年內定案後向市場說明。

把時序排開來看，這條線很清楚。7 月 10 日 SK 海力士在那斯達克掛牌存託憑證，官方稿載明所對應的是新發行普通股，該批新股 7 月 29 日追加上市於韓國交易所，屬增資性質的發行，不是既有股東減持。同一天的法說會，公司被同一場發行的法規限制綁住，講不出回饋計畫，當天股價下跌。八月十九日，董事會決議買回並全數註銷 40 兆韓元自家股票，隔天收盤上漲 13.14%，韓國綜合股價指數同步上漲 381.41 點或 5.89% 收在 6,852.58 點。

要小心的是這段只證明一件事：公司當天不能講。它不證明公司當天已經決定要買回 40 兆韓元。這兩件事之間的距離不能自己補起來。

我的判斷：七月的資訊真空是這輪跌勢的候選變數之一，與價格動能、中國供給、規格下修並列，不是主因。最該盯的單一指標是韓國交易所端的實際買回執行金額，那是唯一能區分「宣布」與「執行」的數據。若三個月執行期屆滿時執行率明顯低於授權額度，這條解釋就要往下修。

三種回饋處境，差距寫在資產負債表上

現在把三家的處境並排。單看檯面上的說法與數字，力道由高到低依序是 SanDisk、SK 海力士、美光。

• SanDisk 財務長 Luis Visoso 在 8 月 13 日法人日的原話是「the excess cash -- not a portion, 100% -- will go back to you」，並說明目前認為最好的方式是股票買回。
• SK 海力士把股東回饋目標從「2025 至 2027 年三年累計自由現金流的 50% 以內」改成「累計自由現金流的 50% 以上」。
• 美光的季配息金額仍是每股 0.15 美元，而同一會計季的稀釋每股盈餘為 24.67 美元。

如果只讀措辭，結論會是三家管理層對自家前景的信心程度不同。但把資產負債表與法規條款疊上去，這個排序有另一個更省力的解釋。

2.1SanDisk：晶圓廠不在自己的表上

SanDisk FY2026 第四季，會計季截至 2026 年 7 月 3 日：營收 89.65 億美元、季增 51%，毛利率 84.6%，營運現金流 71.26 億美元。同一份現金流量表上，購置不動產廠房及設備淨額是 4,300 萬美元。

這個比例值得停一下。單季 71.26 億美元的營運現金流，對應 4,300 萬美元的帳上資本支出，佔比不到 1%。全年同樣極低，FY2026 營運現金流 116.71 億美元、資本支出 1.77 億美元，約 1.5%。

但不能就此推論這家公司沒有資本密集度。同一場法人日，財務長給長期模型時說得很明白：資本密集度以營收的個位數中段百分比估算，那是 gross 資本支出，也就是總資本支出；他並拿硬碟業務的 4% 至 6% 作對照。真正的差別是晶圓廠資本支出走 Flash Ventures 合資結構，不落在購置不動產廠房及設備那一行，FY2027 的資本支出佔營收約 6%。

所以 SanDisk 的特徵要講得精確一點：廠還是得蓋，只是蓋廠的錢由合資結構承擔，本體資產負債表上看不到那筆支出。這讓它的自由現金流在會計上顯得極為乾淨，而承諾把超額現金全部還回去，在這個結構下才變成一句可以說出口的話。財務長並用執行紀錄佐證：上一季產生調整後自由現金流 50.35 億美元、回饋 45 億美元，董事會原核准 60 億美元、已執行 45 億、剩 15 億，8 月 5 日再核准 140 億美元，累計 155 億美元已授權未動用。調整後自由現金流與帳面自由現金流 70.83 億美元的差額，來自合資結構相關活動與長約預付款及保證金。

2.2美光：單季現金流是撥款上限的近三倍

美光的處境正好相反，而且原因寫在申報文件裡。

依美光 FY2025 年度報告的政府獎勵附註，公司在晶片法案直接撥款協議下可以支付與過往慣例一致的經常性股息並作合理常態調升；但在愛達荷州與紐約州撥款日 2024 年 12 月 9 日之後的五年內，特別股息與一次性股息的支付受限。股票買回的限制分兩段：前兩年只能在協議指定金額內、用於抵銷員工股酬的稀釋效果，或經美國商務部另行許可；後三年，若滿足特定財務與其他條件，買回才不受限制。

這段有兩個細節在財經媒體轉述中常被簡化。第一，後三年的解除是條件式的，原文寫的是「if certain financial and other conditions are satisfied」，不是到期自動解除。第二，特別股息與一次性股息的限制蓋滿五年，也就是到 2029 年 12 月 9 日。

然後看金額對比。晶片法案的直接撥款上限合計是 64 億美元：綁住買回條款的愛達荷與紐約廠 61 億美元，加上 2025 年 6 月 11 日簽訂的維吉尼亞州廠 2.75 億美元；另有 35% 投資稅額抵減。而美光 FY2026 第三季，會計季截至 2026 年 5 月 28 日，單季營收 414.6 億美元、稀釋每股盈餘 24.67 美元、營運現金流 253.9 億美元、調整後自由現金流 183 億美元。

單季的調整後自由現金流，是整筆撥款上限的近三倍。至 2025 年 8 月 28 日，公司 2018 年起的買回授權上限 100 億美元中，累計買回 71.9 億美元、剩餘授權 28.1 億美元，FY2025 全年未買回任何股票。

同期作為對照，西部數據正在執行 2026 年 2 月核准的 40 億美元買回計畫，它沒有同一套約束。

2.3SK 海力士：現金夠，但投資也在同一張表上

SK 海力士的位置在中間。第二季季末現金與約當現金含短期投資 88 兆韓元、附息負債 18.6 兆韓元、淨現金 69.4 兆韓元、負債權益比 7%。這是一張很寬鬆的資產負債表。

但同一場法說也給了 2026 年資本支出指引：因 M15X 量產時程提前與投資擴大，全年資本支出預計來到 40 兆韓元的高段區間，中長期另有 P&T7 先進封裝與 M17 新 NAND 生產基地。也就是說，40 兆韓元的買回與 40 兆韓元高段的年度資本支出，要從同一個口袋出。

三家並排，回饋彈性的排序與資本結構的排序完全吻合：

我的判斷：回饋政策要分兩層讀：資產負債表與法規決定能還多少，管理層判斷決定實際還幾成。最關鍵的單一指標是本體帳上資本支出加計對合資結構的投入後、佔營運現金流的比重；公司自己揭露的調整後自由現金流已經做了這層扣除，這比任何一句承諾都難改。如果美光在 2026 年 12 月 9 日之後仍未提高買回，要先分辨是條件式解除的條件沒被滿足，還是管理層自己選擇不還，兩者的訊號方向相反。

「100% 超額現金」與「50% 以上」，各自怎麼被驗證

三句話都很好聽。差別在於能不能被證僞。

SanDisk 給的是可以逐季對帳的東西。它揭露上一季調整後自由現金流 50.35 億美元、回饋 45 億美元，這是一個比率；它揭露長約覆蓋 FY2027 約 50% 的位元、FY2028 約三分之二的位元，這是一個分母；它揭露合約總值 939 億美元、剩餘履約義務 911 億美元，兩者皆以地板價計，這是一個下限。任何一季都可以拿新數字回頭核對。

SK 海力士給的是方向，不是分母。法說原話是這樣：

> While we cannot say how much of our total sales will be covered by LTAs, we intend to maintain it at an appropriate level based on market conditions and customer demand

中文直譯是：我們無法說明長約會涵蓋總營收的多少比例，只能說會依市場條件與客戶需求維持在適當水準。同樣是十份左右的長約，一家把分母攤開讓外部人自己算，一家明說不攤。

這不是誰比較誠實的問題，兩家的揭露義務與市場慣例本來就不同。但對讀者來說，可驗證程度的差異是實在的：SanDisk 的承諾有分母，SK 海力士的承諾目前只有方向與一個時間點，也就是公司已明說追加回饋的規模與結構會在第三季財報時一併公布。

美光沒有給出同一類承諾。它目前唯一的定期回饋是每股 0.15 美元的季配息；買回要等 2026 年 12 月 9 日之後，而且解除是條件式的。