個股深度 · 先進封裝系列 · ISSUE #258
先進封裝設備商萬潤（6187）：客戶集中度 88.96%，去年掉 3%、今年上半年增 36%，差別在誰砍單｜先進封裝系列 22
年報那張銷貨集中度表才是營收曲線的解答：兩個客戶合計加了 8.57 億元，第三個客戶砍掉 9.47 億元，淨減幅正好等於損益表上的營收減少
一家公司去年營收年減 3.04%，今年上半年年增 35.93%。這兩個數字擺在一起像是谷底反轉。但把年報翻到銷貨集中度那張表，會看到另一種讀法：去年的衰退來自三個客戶裡有一個把採購砍掉六成。而這家公司的前三大客戶，合計吃掉將近九成營收。
去年掉 3%、今年上半年增 36%，中間換的不是景氣
先把兩個時態擺在同一張表上。萬潤（6187）FY2025 合併營收 53.66 億元、年減 3.04%，但同一年的獲利是往上的：稅後淨利 14.96 億元、年增 14.18%，基本每股盈餘 15.46 元，高於前一年的 14.57 元。
| 期別 | 營收 | 毛利率 | 每股盈餘 |
|---|---|---|---|
| FY2024 | 55.35 億元 | 49.08% | 14.57 元 |
| FY2025 | 53.66 億元、年減 3.04% | 54.29% | 15.46 元 |
| 2026 年上半年 | 37.66 億元、年增 35.93% | 53.65% | 11.87 元 |
一家營收在縮的公司，毛利率一年拉升 5.21 個百分點，營業成本年減 12.96%，營業費用只增 1.02%，營業利益反而年增 12.87% 到 16.11 億元。這個組合不像景氣衰退時該有的樣子。
有一個數字要先拆掉再往下讀：FY2025 的營業外收入及支出 2.02 億元、年增 45.71%，年報記的成因是「透過損益按公允價值衡量之金融資產評價利益較多」。這是金融資產評價、不是本業。稅後淨利年增 14.18% 裡有這一塊，談本業改善時要把它扣掉。
現金流那頭倒是實打實的：2026 年上半年營業活動淨現金流入 14.47 億元，而公司在年報裡對 FY2026 全年營業活動淨現金流量的預估只有 4.48 億元。半年就把自己的全年預估甩開三倍，代表這波放量是收得到錢的。
1.1三個客戶，一張表就講完了整年
年報的銷貨集中度表用匿名代號揭露前三大客戶。逐格拆開：
| 客戶 | FY2024 | FY2025 | 變動 |
|---|---|---|---|
| A | 18.14 億元、32.78% | 23.82 億元、44.39% | 增 5.68 億元 |
| C | 15.19 億元、27.44% | 18.08 億元、33.69% | 增 2.89 億元 |
| B | 15.31 億元、27.66% | 5.84 億元、10.88% | 減 9.47 億元、年減 61.8% |
| 其他 | 12.12% | 11.04% | 略減 |
兩個客戶合計加了 8.57 億元，第三個客戶砍掉 9.47 億元，淨減 1.68 億元。而損益表上的營收減少，正好也是 1.68 億元。這一年的營收曲線，一格不差地由三個客戶的加減決定。
公司自己在年報寫下的變動原因也指向同一件事：「A、C 客戶：主要受惠於先進封後段製程外溢效應，因此積極擴廠而使資本支出持續增加，故增加採購量」，而「B 客戶：主要隨半導體先進封裝後段製程資本支出需求而變動」。
這裡要停一下講清楚一件事：A、B、C 是年報的匿名代號。市面上關於這家公司客戶的說法很多，但年報沒有點名，本文也不會把匿名代號接到任何具名公司身上；一旦接錯，後面所有推論都會跟著錯。