做掉 83.8% 的 token、只拿到 12.3% 的錢：AI 鏈上六層毛利，誰真的收得到

🔥產能真的被打爆，但被打爆的那顆模型現在還不算開源

先把坐實的部分講完。2026 年 7 月 19 日，Moonshot 官方帳號 @Kimi_Moonshot 發出停訂公告：「过去 48 小时，用户请求量已大幅超出我们的预估，并且逼近现有集群的承载极限。」這則貼文觸及 1,110 萬次。Moonshot 實際暫停了消費端新用戶訂閱，把既有算力全部投入服務已訂閱用戶。第三方也有獨立佐證：OpenRouter 的 Kimi K3 模型頁掛出營運警語，2026 年 7 月 20 日確認仍然在線。

到這裡，「產能被打爆」是站得住的。問題出在下一步：整條社群論述把 Kimi K3 當成開源模型的代表，但這個前提本身現在還是問號。

1.1權重狀態：五個訊號裡有四個說還沒釋出

合理的解釋是官方已經宣告要開源、但權重還沒上架。Kimi 官方技術部落格承諾「The full model weights will be released by July 27, 2026」，而上述查核是 7 月 20 日做的。對照組：同一個組織的 Kimi K2.6 權重確實在 Hugging Face 上，近三十天下載 1,191,977 次，LMArena 標的是 Modified MIT。

所以現階段能寫的只有四件事：定價已確認、供給受限已確認、權重尚未釋出、官方承諾 7 月 27 日前開放。定價那條四個獨立來源完全一致，每百萬 token 為快取命中 $0.30、輸入 $3.00、輸出 $15.00 — 這個價格跟 Claude Sonnet 5 自 2026 年 9 月 1 日起的價格完全相同，價差存在於能力層級之間，不存在於開源與閉源之間。

產能事件與開源身份是兩件事，不能用前者證明後者。GPU 被打爆是 Moonshot 官方自己說的，這條沒有爭議；但「因為開源所以打爆」需要的是另一組證據，而那組證據目前不存在。最關鍵的單一指標是 7 月 27 日那天 Hugging Face 上有沒有出現可下載的 K3 權重倉庫。

📢供給端三家都認，但成長歸因目前沒有一家給口徑

供給緊這件事，三家晶片與代工廠的管理層都在紀錄上講過。

「And my sense is that we'll be supply constrained throughout the entire life of Vera Rubin.」
— 黃仁勳，輝達法說逐字稿（語境：回答 Vera 獨立 CPU 提問、拆完四種用途之後）

「Well, let me say that our packaging capacity is so tight that now it limits my customers' growth. So we welcome that additional flexibility in the market…」
— 魏哲家，台積電法說逐字稿（語境：分析師問 Intel EMIB-T 競爭威脅，完整意思是歡迎對手分載、反助前段晶圓生意）

價格端也有旁證。Blackwell 每小時租金來到 $4.08，兩個月內從 $2.75 上漲 48%。AWS 算力區塊連兩次漲價，2026 年 1 月漲 15%、7 月再漲 20%，六個月累計約 38%。Anthropic 在 6 月 30 日公告 Fable 5 改以用量點數提供。OpenAI 則關閉了 Sora 來釋出算力給編碼與企業產品。

2.1第一個裂縫：三家都說推理需求強，沒有一家說是因為開源

把三家法說會的紀錄攤開來看：輝達整場法說沒有點名 DeepSeek、Kimi、Qwen、Llama 任何一個。唯一在法說上點名 Kimi 的，是超微執行長蘇姿丰：

「We also expanded day zero support for the leading open models, including the latest Google Gemma 4 family, Qwen, Kimi, and others, enabling customers to deploy new models quickly with optimized performance.」
— 蘇姿丰，超微法說逐字稿

但這是一份生態系支援清單，不是需求量化。它能支撐的說法是「超微把開源模型支援當成賣點」，不能反推營收貢獻。三家講的都是推理需求強、代幣經濟成立，黃仁勳的原話是「Tokens are now profitable. So model makers are in a race to produce more.」— 他講的是模型業者整體，沒有區分開源與閉源。

這條因果鏈目前只有方向一致的旁證，沒有量化的一手證據。三家都談推理需求強、方向上不牴觸「開源模型推升算力需求」這個說法。但沒有任何一家給出開源帶動需求的口徑或金額。機制到目前為止，還沒有被任何一家公司用數字認領。

📉用量會爆增這個機制，目前的實證給的是另一個方向

社群論述的核心機制是 Jevons 悖論：推理成本下降，用量增加更多，總算力需求不減反增。這個機制目前遇到兩組獨立的反向證據。

第一組是價格彈性。美國國家經濟研究局工作論文 34608《The Emerging Market for Intelligence》，資料涵蓋 OpenRouter 與 Microsoft Azure，原文結論是：「we estimate preliminary short-run price elasticities just above one, suggesting limited scope for Jevons-Paradox effects」。彈性略高於 1 代表降價一成、用量增約一成，總支出大致持平。Jevons 要成立，需要彈性顯著大於 1。作者自己在原文裡標了 preliminary 與 short-run 兩個限定。

第二組是成長速率。Google 是目前唯一持續在投資人場合揭露 token 處理量的超大型雲端業者，2026 年 6 月揭露每月處理 3,200 兆 token。但把歷次官方數字換算成年化倍數，會看到一條單調下滑的曲線：

同一份揭露裡 Pichai 在 Google I/O 自己承認：「Now some out there might call this tokenmaxxing and there's probably some truth to it」— 揭露方自己承認 token 計數有灌水成分。token 總量作為算力需求的代理變數，本身就要打折看。

兩條獨立證據指向同一個方向時，可以說機制受到挑戰，但不能說機制被否證。NBER 那篇是初步的短期估計，Google 那條是自行推導且揭露方承認口徑有水分；但它們的方法完全不同、資料來源完全不同，卻指向同一個方向，這個一致性本身有訊息量。最關鍵的單一指標是彈性估計的後續版本 — 如果修訂後彈性顯著往上跑過 1，Jevons 這條機制就重新站起來了。

📊賣運算晶片的那幾層，實際揭露的毛利率最高是 77.1%

社群論述的分歧點是「80% 毛利率會從哪一層被擠壓」。這個問題有個前提：這條鏈上有 80% 的毛利率可以被擠壓。把實際揭露的數字排開來看：

這張表裡唯一破 80% 的是博通的軟體分部，93%，跟 AI 硬體無關。硬體端確實有一個破 80% 的落點，但不在賣運算晶片這幾層 — 本文後段處理。

當一個爭論的雙方都預設了一個不存在的前提，答案不會在爭論的任何一邊。80% 這個數字在賣運算晶片的那幾層找不到對應物，所以「它會被誰擠壓」這個問題無解，不是因為難，是因為問錯了層。值得追的不是「誰的 80% 被擠掉」，而是各家實際揭露的毛利率往哪走、以及每家內部 AI 業務與非 AI 業務的落差有多大。

🔬每一層的 AI 業務，毛利率都低於自己的平均

六個層級、六組一手證據，指向同一個模式。

5.1模型層：拿到 token 的不是拿到錢的

四大類拆開來看方向一致：代理任務的金額佔比 12.5% 對 token 佔比 88.2%，編碼 16.6% 對 91.0%，通用 11.6% 對 74.6%，資料處理 1.8% 對 66.0%。

這組數字的口徑：來自 OpenRouter 的任務別金額與 token 份額端點，涵蓋二十九個任務、四個大類，抓取時間 2026 年 7 月 20 日。開源與閉源的分類判準是模型目錄端點的 hf_slug 欄位非空即判開源，Kimi K3 因 hf_slug 為空而被歸進閉源那一欄 — 在權重釋出前這個歸類與事實相符。

有三條配套資料說明這 83.8% 的成色：免費層佔全平台 25.4% 的 token，也就是開源總量的三分之一是不收錢的。LMArena 文字競技場榜單前二十六名全部是閉源。最刺眼的一條：OpenRouter 週 token 榜第一名的騰訊 Hy3 佔全平台 18.46%，但它在 Hugging Face 的近三十天下載只有 13,698 次，比 GLM-5.2 的 531,947 次還少三十九倍 — 平台上的第一名，在 Hugging Face 的下載熱度反而遠低於排名在它之後的模型。總量本身的成長不需要任何分類判斷就成立：OpenRouter 全平台週 token 量從 2025 年 7 月的 3.00 兆長到 2026 年 7 月的 62.3 兆，一年約二十倍。

5.2客製晶片層：博通自己說了哪幾條產品線毛利低

「Within semiconductors, we have always said our ASICs, TPUs, some of the wireless business has lower margins. So as the TPUs continue to accelerate, there will be pressure overall on margins.」
— Kirsten Spears，博通財務長，FY2026 Q2 法說（第三方轉錄交叉核對）

同一段緊接著：「But the connectivity side, the AI networking side of the business, has very rich margins, so it will offset it somewhat as we go.」數字對得上：博通 Q2 毛利率 77.1%、年減 230bp，Q3 指引再降到約 74%；但同期營業利益率反升 200bp 到 67%。毛利率往下、營業利益率不動，就是管理層講的營業槓桿抵銷。分部層面：軟體毛利率 93%、營業利益率 79%；半導體毛利率約 70%、營業利益率 62%。

邁威爾這邊，管理層在法說上從來沒承認過，能引的只有申報文件。10-Q 風險因子原文寫客製 ASIC 的商業模式「tends to have a lower gross margin」，用的是 tends to 而非斷言。而且邁威爾的毛利率兩個口徑方向相反：GAAP 52.1% 年增 1.8pp，non-GAAP 58.9% 年減約 0.9pp。要講擠壓，必須標明口徑。

5.3加速器層：超微財務長確認了分析師鋪好的前提

「On the other side, MI450 will start to ramp in Q3 and the ramp significantly in Q4. That is below corporate average.」
— Jean Hu，超微財務長，官方逐字稿

但這句不是主動揭露。低於公司平均這個框架是分析師 Ross Seymore 提問時先講的，Jean Hu 是在確認一個已經鋪好的前提。更重要的是，她同一段馬上把它框成可被抵銷的：伺服器 CPU、遊戲、客戶端、嵌入式四條順風足以抵銷 MI450 的稀釋，結論是「we actually feel really good about the setup of the gross margin for 2026」，並重申長期毛利率目標 55% – 58%。只引前半句，方向會被放大。

5.4代工層：台積電給了兩條稀釋軌跡，而且第二條會走闊

台積電財務長黃仁昭給了兩組數字：

「we expect the steep ramp-up of our 2-nanometer technology to dilute our gross margin by about 3 to 4 percentage points」

以及更關鍵的第二組：

「as the scale of our overseas expansion grows, we continue to forecast the gross margin dilution from the ramp-up of overseas fabs in the next several years to be 2% to 3% in the early stages and widen to 3% to 4% in the latter stages」

關鍵在 widen 這個字。官方講的不是一個靜態區間，是一條隨海外擴產規模擴大而走闊的軌跡。數字端對得上：台積電 Q2 毛利率 67.7%、季增 150bp，但 Q3 指引降到 65% – 67%。同期資本預算上修到 600 億至 640 億美元，其中七到八成配置於先進製程。

5.5系統組裝層：同一條鏈上，兩家的結果差很多

廣達多做了三分之二的生意，營業毛利一塊錢沒多賺，從 384.8 億變成 387.0 億；緯穎同一季營收年增也有 62.0%，毛利率只壓 115bp，營業毛利仍然增加 40.6%。同一條鏈、同一季、營收都成長六成以上，毛利結果完全不同，差別在議價能力，不在產業。

5.6電力設備層：系統賣得越快，毛利越被稀釋

施耐德電機在資本市場日的財務簡報裡明列，系統業務對集團毛利率仍具稀釋性。系統就是資料中心買的那一塊：2026 Q1 系統占營收 33%、有機成長 16%，快過產品的 48% 占比與 9% 成長。資料中心占 2025 會計年度訂單的 30%，同基礎重述後 2024 年為 25%，註腳明寫口徑是訂單不是營收。

六個案例分屬六個不同的產業環節、六套不同的會計口徑、六組互相獨立的揭露來源，卻指向同一個模式，這個模式就不太可能是巧合。最關鍵的單一指標是這個模式會不會隨規模化而反轉。如果連續四個季度看到稀釋加深，特別是台積電那條 widen 的軌跡真的走出來，那這就不是過渡，是新的常態成本結構。

💰那 80% 到哪去了：記憶體與收錢的那一端

模式講完了，回到最初那個問題：80% 的毛利率如果不在賣運算晶片的那幾層，它在哪。兩個落點的證據等級不同：記憶體端有實際揭露的毛利率，模型層端只有收入份額。

第一個落點在模型層的收錢端。閉源以 16.2% 的 token 收走 87.7% 的金額 — 數字前面已經給過。

第二個落點在記憶體。美光 2026 會計年度第三季、季末 2026 年 5 月 28 日，營收 414.56 億美元，GAAP 毛利率 84.6%。一年前的同一季是 37.7%。第四季指引毛利率約 86%。84.6% 高於輝達同期的 75%。

美光滾動十二個月毛利 655.1 億美元、營收 902.7 億美元，推得滾動毛利率 72.6%；最新一季營收占滾動十二個月的 46%，反推前三季合計毛利率約 62.4%，與單季衝到 84.6% 的陡升軌跡一致，數字自洽。市場的反應也已經寫在價格上：十二個月報酬美光 +649.8%、輝達 +18.3%。

這一段回答的是「毛利在哪」，不是「該買什麼」。美光的 84.6% 是已經發生的事實，+649.8% 也是已經發生的報酬，後者恰恰說明這個落點已經被市場定價過一輪了。把一個已經漲了六倍多的標的當成結論，是在用後照鏡寫前瞻。這一段真正可用的，是它給了「毛利池會搬家」這件事一個具體的、可驗證的樣本。

6.1為什麼這對散戶重要

社群論述給的是一個標的清單，七檔，理由是開源模型擠爆算力。這種論述的問題不在對錯，在於它把「哪個產業在成長」跟「哪一層賺得到錢」當成同一個問題。

這兩件事在 2026 年的 AI 鏈上已經明顯分開了。廣達多做了三分之二的生意，營業利益反而少賺 6.4%；台積電在需求最強的時候給出毛利率往下的指引；博通一邊說訂單能見度到 2028、一邊把 Q3 毛利率指引降到約 74%。這些都是公司自己揭露的，不是誰的推測。

散戶拿到的資訊，通常是「哪個題材在漲」；要自己做的功課，是「這條鏈上誰有議價權」。這篇能給的不是一份名單，是一個可以自己往下驗的判準：去看每一家的 AI 業務毛利率跟它自己的公司平均差多少，以及這個差距是在收斂還是在擴大。

⚠️風險與反方論點

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🧭研究結論與追蹤框架

一條可以拿來對帳的核心判讀：賣運算晶片的那幾層不存在 80% 的毛利率可以被擠壓，而鏈上每一層的 AI 業務毛利率都低於該公司自己的平均；錢往兩端跑：記憶體端與模型層的收錢端。這個模式是結構還是放量期的過渡，是接下來一年真正該追的問題。

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📋一頁速看（給沒時間的人）

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📚來源與參考

本文每個關鍵論點 都有對應公開來源、按權威分三級列出。所有連結均為原始公司 IR、SEC 申報、產業專業媒體或財經媒體分析、不引用散戶論壇或無來源 blog。

第一級公司官方加 SEC 主要文件

• NVIDIA Investor Relations 季度財報與逐字稿（輝達官方、黃仁勳供給受限與推理份額原話、FY2027 Q1 營收 816.15 億美元與資料中心 752.46 億美元）
• NVIDIA 10-K 與 10-Q，SEC EDGAR（SEC 申報、營收集中度揭露原文、未實現利得 134 億美元、投資承諾 114 億至 270 億、風險因子 We have not entered into any financing arrangements）
• AMD Investor Relations 季度財報與逐字稿（超微官方、Jean Hu 的 MI450 below corporate average 原話與同段抵銷框架、蘇姿丰 day zero 開源模型支援清單）
• TSMC 投資人關係法說會資料（台積電官方、魏哲家封裝產能完整語境、黃仁昭 2 奈米稀釋 3 至 4 個百分點與海外廠 2% 至 3% 走闊至 3% 至 4%）
• Broadcom 10-Q，SEC EDGAR（SEC 申報、客製加速器毛利率風險因子、背書擔保最大曝險 290 億美元、單一經銷商占營收 42%）
• Marvell 10-Q，SEC EDGAR（SEC 申報、客製特定應用積體電路 tends to have a lower gross margin 原文、輝達 20 億美元可轉換特別股投資）
• Micron Investor Relations（美光官方、FY2026 Q3 毛利率 84.6% 與 Q4 指引約 86%）
• Moonshot AI 官方技術部落格與定價頁（Moonshot 官方、K3 規格與定價、權重釋出承諾 2026-07-27）

第二級產業專業媒體加分析師報告

• NBER Working Paper 34608, The Emerging Market for Intelligence（美國國家經濟研究局、短期價格彈性略高於 1 的原文結論與 preliminary 限定）
• IMF Global Financial Stability Report, April 2026（國際貨幣基金、隱含耐用年限約七年對 GPU 兩年過時、以及 impact on financial stability appears modest currently 的限定語）
• OECD Economic Outlook, Volume 2026 Issue 1（經濟合作暨發展組織、七雄資本支出 2027 年預計達 1.1 兆美元）
• NERC 2026 Summer Reliability Assessment（北美電力可靠度公司、資源年增 58.5 GW 對需求年增 11 GW、無高風險區）
• IEA Electricity 2026（國際能源總署、資料中心併網申請約兩成落地）

第三級財經媒體與 KOL 訪談

• OpenRouter Rankings 與 State of AI 報告（OpenRouter、任務別金額與 token 份額、週榜單與免費層占比、第 8.2 節的價格彈性散點）
• LMArena Leaderboard（LMArena、文字競技場前 26 名全為閉源、Kimi K3 授權標籤 Proprietary）
• Artificial Analysis（Artificial Analysis、Kimi K3 智慧指數 57 分與每任務成本）
• Hugging Face Model Hub（Hugging Face、騰訊 Hy3 近 30 天下載 13,698 次對 GLM-5.2 的 531,947 次）

數據股價與目標價來源

• 股價、十二個月報酬與均線位置：Massive MCP 市場資料，as-of 2026-07-20
• 台灣個股財報原始數字（廣達 2382、緯穎 6669）：公開資訊觀測站季度財務報告，本文自算毛利率與年增率
• 賣方評等分布 339 席次：綜合評等彙總，as-of 2026-07-20

方法事實核查方法論

本文優先採用公司官方與 SEC 一手文件；管理層引言一律回官方逐字稿，無官方逐字稿者以兩份獨立第三方轉錄交叉核對。單一來源的數字在文中就近標明口徑與抓取時間。涉及未來預期（時程、催化劑、毛利率指引）則明確標示為「預期」「展望」或「指引」、不假裝是事實。 涉及管理層引言之處一律以公司官方逐字稿原文為準，並帶完整問答語境；無官方逐字稿的公司（博通、邁威爾）另以兩份獨立第三方轉錄交叉核對，並在文中標明。台積電的毛利率稀釋幅度依官方原始措辭分開呈現早期與後期兩個區間，單位亦照原文區分百分點與百分比。

系列內部對讀

• 算力超週期系列 05：neocloud 算力稀缺的錯價（供給稀缺如何轉成定價權，與本篇的毛利分配視角是同一枚硬幣的兩面）
• 算力超週期系列 07：推論經濟學曲線（成本年降不等於需求崩壞，本篇往前一步問需求增加的機制本身站不站得住）
• 算力超週期系列 08：CUDA 護城河與生態系鎖定（開源模型長成 GPU 的形狀反而鞏固既有生態，與本篇的開源起量但不收錢互為佐證）

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