OpenAI 向微軟加購 2,500 億美元 Azure 服務，估值下修後錢走到哪一步？｜Follow the Money

2026-10-22，CNBC 引知情人士報導，OpenAI 接近敲定一輪最多 300 億美元的募資，投前估值 1.25 兆美元；金融時報同一天依它看到的文件報導，OpenAI 10 月稍早喊價 1.4 兆美元。微軟 2025-10-28 公告，OpenAI 已簽約加購 2,500 億美元的 Azure 服務；估值往下修，募到的錢若變少，這筆錢會不會受影響？微軟帳上又已經有多少來自 OpenAI 的營收？

我判斷，這一輪募資在微軟帳上先落在業外的投資損益，不進營收。微軟 2026 會計年度已經向 OpenAI 認列 241 億美元營收，我估 2027 會計年度，也就是 2026-07-01 到 2027-06-30，會再認列約 350 億美元。更大的一塊鎖在微軟的剩餘履約義務，也就是已簽約、還沒變成營收的金額，OpenAI 這部分我估截至 2026-06-30 約 2,200 億到 2,800 億美元；我也判斷，2,500 億美元加購的大部分要 12 個月以後才變成營收。

我用財務長給的 OpenAI 占比，接上之後兩季扣除 OpenAI 的成長率，回推 OpenAI 在剩餘履約義務裡的金額；再拿季報寫的一年內認列比例，看新增的承諾落在一年內還是以後。2027 會計年度，用微軟年報附註寫的上一年度 OpenAI 營收，乘上 Azure 第一季的成長財測。

• 對方是誰，把握九成：微軟年報寫出向 OpenAI 認列的營收，雙方同一天公告加購，OpenAI 財務長也點名微軟的算力；扣掉的一成，是 2026-04-27 修約後，OpenAI 可以透過任何雲端提供全部產品。
• 剩餘履約義務那一塊的金額，把握六成：根據是財務長給的 2025-12-31 OpenAI 約占 45%，接上之後兩季扣除 OpenAI 的成長率；扣分的是一年前 OpenAI 的金額要靠回推，剩餘履約義務也是扣掉公司預留準備後的淨額。
• 2027 會計年度的金額，把握三成：根據是上一年度的實際金額與 Azure 第一季的成長財測；往上，公司整體一年內認列的比例若套到 OpenAI，金額會高出不少；往下，OpenAI 的模型也已在 AWS 上線。
• 時間，把握七成：2025 年底那一季剩餘履約義務暴增，一年內認列的比例從約 40% 降到約 25%，一年以後那段年增 156%；扣分的是比例都是約數，同季商業訂單也含 11 月 Anthropic 的承諾，增加的不全是 OpenAI。
• 這一輪募資先落在營業外收支，把握八成：微軟用權益法持有 OpenAI，只按持股比例認列損益，不併入營收；年報也寫，2026 會計年度 OpenAI 其他募資稀釋微軟持股帶來的利益，記在這裡。扣分的是，募到的錢若明顯少於 300 億美元，12 個月以後的承諾可能重談。

這筆錢對微軟，2026 會計年度的 241 億美元約占全年營收 7.3%；對 OpenAI，2,500 億美元約是執行長 Sam Altman 2025-11-06 說未來 8 年在看的約 1.4 兆美元承諾的 18%，這個 1.4 兆是各家合計承諾，跟估值喊價是兩回事。最快能核對的，是 10 月 28 日微軟法說的剩餘履約義務。

剩餘履約義務暴增，一年內要認列的錢卻幾乎沒動

雙方 2025-10-28 公告 2,500 億美元加購，這天落在微軟截至 2025-12-31 那一季。財務長說，這一季商業訂單年增 230%，她歸因於 OpenAI 那筆反映多年需求的大額 Azure 承諾，以及 11 月 Anthropic 的承諾與核心年約型銷售的穩健成長。

微軟季報會寫出剩餘履約義務裡，預期 12 個月內認列的比例。截至 2025-09-30，全公司剩餘履約義務 3,980 億美元，預期約 40% 在 12 個月內認列，約 1,590 億；到 2025-12-31 增加到 6,310 億，預期約 25%，約 1,580 億。

一季多出約 2,330 億美元，一年內要認列的金額卻幾乎沒變，增加的部分幾乎都落在 12 個月以後；就算兩個約數各差 2.5 個百分點，落在 12 個月內的最多也只有約 240 億美元，約是增加額的 10%。財務長同一季也說，12 個月內那段年增 39%，以後那段年增 156%，方向一致。

微軟帳上已經有多少來自 OpenAI 的營收？

OpenAI 向微軟買 Azure 算力，再付營收分潤。微軟 2026 會計年度年報 10-K 的附註寫，向 OpenAI 商業安排認列的營收，含分潤，共 241 億美元；截至 2026-06-30，還有 60 億美元是應收帳款，約是全年的四分之一，還沒收到現金。

付錢的一方也點名微軟：雙方 2025-10-28 的公告都寫了這筆加購，OpenAI 財務長 Sarah Friar 也寫，微軟的算力與輝達的晶片是 OpenAI 成長的基礎。

241 億美元裡算力與分潤各多少，要靠外洩文件估。據一份科技電子報依它看到的文件，OpenAI 2025 年 7 到 9 月在 Azure 的推論支出約 36.5 億美元，也就是模型上線回應使用者用掉的算力，同期付給微軟的分潤約 4.1 億美元；據科技媒體 TechCrunch，兩家都未公開證實外傳的分潤比例。

我的估算是用那一季的比例，分潤約占兩項合計的 10%，套到全年，分潤約 24 億美元，Azure 與其他算力約 217 億美元。這個估法只有一季，分母的算力只算推論，241 億美元還含其他算力，可能也含訓練，所以 10% 偏向上緣。但據 TechCrunch 的消息人士，外洩的分潤是扣掉微軟付回 OpenAI 那部分後的淨額；2026-04-27 起微軟也不再付分潤給 OpenAI，之後的比例可能更高。

我的判斷是：兩邊的文件都點名對方，錢已經有一段變成微軟帳上的營收；算力與分潤怎麼分，要靠轉述的外洩文件來估。

估值往下修，錢不夠時先卡在哪裡？

OpenAI 3 月的募資公告列的雲端供應商有微軟、甲骨文、AWS、CoreWeave、Google Cloud，晶片另有跟博通合作的自研晶片。2026-04-27 修約後，微軟是主要雲端夥伴：OpenAI 的產品先在 Azure 上市，除非微軟無法支援所需的能力，而且也選擇不支援。

方向相反的資訊，我挑有文件點名而且寫出規模的：第一列是微軟讓出的權利，其餘三列是 OpenAI 另開的算力管道，都有當事公司的文件點名對方。

再看 OpenAI 的募資：3 月那輪承諾出資 1,220 億美元，亞馬遜也在 2026-06-30 之後付完剩下的 213 億美元股款。這一輪據一家財經新聞網站轉述，需求若弱於預期，募到的可能少於 300 億美元；Altman 也寫過，未來 8 年的承諾需要營收持續成長。

微軟也是 OpenAI 的股東，持有約 25% 的權益。2026 會計年度第一季的季報寫，微軟對 OpenAI 持股比例的變動，記在營業外收支裡的 OpenAI 投資損益；這一行第一季淨損失 41 億美元，第二季淨利益 100 億美元。微軟給的 2027 會計年度第一季營業外收支財測，排除了 OpenAI 投資的影響。

微軟的產能跟著合約走。財務長說，設備要到合約開始執行才投入，部分大合約的交付日期分散在之後，最大幾家客戶的 GPU 合約，期間涵蓋 GPU 整個可用年限。

我的判斷是：估值從 1.4 兆降到 1.25 兆美元，改的是價碼，會卡住的是金額。這一輪最多 300 億美元，約是 3 月那輪的四分之一，近一年的 Azure 帳單不靠它。錢如果不夠，先被放慢的會是排在 12 個月以後的承諾，因為設備要到合約開始執行才投入，其次是新的加購；微軟年報在舉 OpenAI 合作為例的風險因素段，也用一般寫法提到協議可能提前終止或重談。

OpenAI 鎖在微軟帳上的那一塊有多大？

財務長給過的 OpenAI 占比，是 2025-12-31 商業剩餘履約義務 6,250 億美元裡約 45%，約 2,810 億美元，已扣掉公司預留的準備；之後兩季，她改給扣除 OpenAI 的年增率，2026-06-30 是 25%。這裡用的是商業部分，跟前面全公司的數字是兩個口徑。

我的估算是倒過來算：2026-06-30 的商業剩餘履約義務 6,780 億美元，扣掉 OpenAI 以外的部分，剩下的就是 OpenAI；OpenAI 以外的部分，是一年前的 3,680 億美元減掉當時 OpenAI 的部分 X，再乘上年增 25%。

2026-06-30 的 OpenAI 部分 = 6,780 − (3,680 − X) × 1.25

X 用 2025 年底那一季公司給的成長率倒推：總額年增 110%，OpenAI 以外的 55% 年增 28%，算出 2024 年底 OpenAI 約 290 億美元。這比 X 要的 2025-06-30 早半年，這半年 OpenAI 一邊消耗，一邊可能新簽，淨增減的方向我判斷不出來，所以拿 290 億美元當中間值。

X 取 0、290 億、500 億美元，結果約 2,180 億、2,540 億、2,810 億美元，占商業剩餘履約義務的 32%、38%、41%；取 500 億時，結果跟 2025-12-31 的約 2,810 億一樣，等於之後半年新增的承諾剛好補上消耗，這是上緣。財務長也說，第四季剩餘履約義務季增的部分，全部來自前沿模型公司以外的客戶；前沿模型公司是她的統稱，我判斷除了 OpenAI，至少還包括 11 月那筆 Anthropic 承諾，所以我傾向區間的中下段。

2027 會計年度，我的估算是用上一年度的 241 億美元，乘上公司預期的 Azure 第一季年增 44% 到 45%，這是排除匯率變動的固定匯率口徑：241 × 1.44 ≈ 347，241 × 1.45 ≈ 349，約 350 億美元。選 Azure，是因為微軟 9 月起換了 Azure 的定義，新定義下 Azure 更接近純用量計價的業務；前提是 OpenAI 的支出跟 Azure 同速成長，第一季的財測也套到全年。

往上的變數：公司整體一年內認列的比例約 30%，若套在我估的 OpenAI 那一塊，會得到 650 億美元以上，但最大幾家客戶的 GPU 合約涵蓋 GPU 整個可用年限，我只當上緣；往下的是 OpenAI 模型 2026-06-01 起在 AWS 正式上線。

我的判斷是：這一對的量級在鎖住的那一塊，它大約是已認列金額的十倍，也是最慢變成營收的一段。

10 月 28 日法說，要看哪幾個數字？

先看錢現在走到哪裡，這一對的錢分在三段：

• 已認列成營收的 241 億美元，其中 60 億美元還是應收帳款，沒收到現金。
• OpenAI 在剩餘履約義務裡那一塊，包括 2,500 億美元加購的大部分，已經是訂單，離認列差一步；只看 OpenAI 的公告，這筆加購只算談定條件的協議，說它是訂單，靠的是微軟的剩餘履約義務與財務長給的 45%。
• 雙方修約後，分潤延續到 2030 年，比例不變但有總額上限，還停在談定條件的協議。

這一輪募資是 OpenAI 自己籌錢，不算在這幾段裡。以下幾處，是下一份文件要補的：

• 分潤的金額、比例與總額上限：雙方修約公告、微軟年報與第三季法說逐字稿都查不到。
• 2,500 億美元的年期與每年金額：雙方 2025-10-28 的公告、微軟 2026 會計年度第一季季報，以及兩季法說逐字稿都沒寫。
• 2025-12-31 之後 OpenAI 占剩餘履約義務的比率：後兩季法說逐字稿、年報與第三季季報都沒有。
• 修約後分潤還含不含 OpenAI 在其他雲端的營收：雙方修約公告沒寫。

第一季的季報只算到 9 月底，所以我判斷，10 月這一輪若結案，它在微軟帳上的損益要到 2027 會計年度第二季的季報才反映，照前例是 1 月底申報。

我的判斷是：這一輪募資先落在微軟業外的 OpenAI 投資損益，2,500 億美元加購的大部分還在 12 個月以後；10 月 28 日能移動的，是剩餘履約義務那一塊與時間的把握度，OpenAI 這一年實際付給微軟多少，要等 2027 年 7 月左右的年報才對得了帳。

這個判斷什麼時候會失準

• 把「扣除 OpenAI」和「前沿模型公司以外」當成同一個口徑：財務長第四季兩種說法都用了，照前面的判斷，前沿模型公司不只 OpenAI，混用會把別家的承諾算到 OpenAI 頭上。
• 拿 10 月 28 日沒調整的商業訂單當修正訊號：上一年同季的商業訂單裡有 OpenAI 的 Azure 承諾，基期被墊高；公司財測寫的是調整後的成長。
• 拿 OpenAI 自報的營收乘一個比例當分潤：截至 2026-02-27，分潤基礎包含 OpenAI 跟其他雲端業者合作的營收；據路透引一位知情人士，OpenAI 告訴投資人 9 月年化營收近 500 億美元，這個口徑卻不含經雲端夥伴的銷售。分潤還有總額上限，可能在 2030 年前就停。
• 把 2032 年當成 2,500 億美元的期限：一家財經網站一篇文章的摘要這樣寫，但 2032 年是微軟對 OpenAI 模型與產品的授權期限，跟這筆加購的認列期是兩件事。
• 拿 7 月法說講的 Azure 約 45%，對 10 月 28 日公布的 Azure 成長率：9 月起 Azure 換了定義，第一季財測改用新定義，是 44% 到 45%，基期也要用重編後的第一季約 224 億美元。

帶走的檢查問題

1. 一筆已簽約的加購進了收錢方的剩餘履約義務，一年內認列的比例有沒有跟著變？
2. 公司只給「扣除某客戶」的成長率時，我手上有那個客戶的基期嗎？
3. 付錢方募資，先動到的是收錢方的營收，還是營業外收支？