SpaceX 承諾用 400 億美元租約租輝達 Vera Rubin，多少會變成輝達營收？｜Follow The Money

10 月 24 日，SpaceX 跟 Apollo 管理的一個實體簽下有約束力的承諾函，要用融資租賃取得輝達 Vera Rubin GPU 與相關設備，公司預期本金合計約 400 億美元；馬斯克隔天在 X 寫，這筆債已經「closed」。這 400 億美元有多少會變成輝達的營收，什麼時候看得到，又是不是輝達多接到的需求？

我估，這約 400 億美元裡，輝達這一端的營收約 270 億美元，最早反映在輝達 2027 年 2 月下旬公布的財報；而且這主要是 SpaceX 換了付款方式，從一次付現改成五年多的租金，比較不像替輝達多出一筆需求。主租約還沒簽，它目前仍是一份承諾函。

我把 SpaceX 的申報、新聞稿與馬斯克的說法，跟輝達的季報、年報並排，比出晶片是誰的、錢經誰的手、輝達何時入帳；金額用輝達財務長說的每 GW 營收機會，除以黃仁勳說的整座資料中心每 GW 投資，得出約三分之二，再套到這筆本金上。

收錢的是輝達，這一項我有 9 成把握。SpaceX 的新聞稿寫這份租約將交付輝達 Vera Rubin，Apollo 官方 X 帳號照用同一份公告，馬斯克也在法說會預期明年以 Vera Rubin 為主；扣掉的一成，是 SpaceX 的申報文件寫，實際交付的設備可能跟預期不同。

金額的把握只有 5 成。400 億美元是 SpaceX 預期的本金合計，含相關設備，主租約還沒簽；輝達占多少是我用輝達自己給的比例推的，黃仁勳那個整座資料中心的數字對應哪一代晶片，要靠前後文判斷；拿券商估的機櫃價格對照，輝達元件占一座機櫃的比例也只框得出 51% 到 87%。

時間的把握是 6 成：SpaceX 的申報寫 2027 上半年 GPU 到貨時起租，輝達則在貨的控制權交給直接客戶，也就是組裝廠或出租方時就入帳，我推論會早於 SpaceX 起租；扣分在交割可能延後，以及輝達預計 Blackwell 與 Rubin 系統之後同時出貨，目前有部分供應限制。

份量兩邊很不對稱：輝達這一端約占它近四季營收的 9%；對 SpaceX，400 億美元約等於它第四季一季的資本支出指引。

為什麼說這主要是換付款方式？

我判斷 SpaceX 本來就打算買這批晶片，這份租約主要改的是付錢的方式。馬斯克在第三季法說會預期，明年以 Vera Rubin 為主；SpaceX 財務長在新聞稿說，這份租約補上成長計畫所需資金的相當一部分。原本一次付現，現在改成五年多的租金：全部起租後，每季要付的本金約 400 億 ÷ 20 ＝ 20 億美元，五年付完；利息按未償餘額計，固定利率還沒定價，這裡不估。

新聞上另有一種說法，一家財經新聞網站寫，承諾只用輝達硬體的客戶舉債下大訂單，支撐輝達的需求展望。照上面的理由，這筆比較像同一批需求換了付錢的方式。

我先前估過，SpaceX 第三季流到輝達的錢約 69 億到 100 億美元，這筆付的是 2027 上半年到貨的 Vera Rubin，不疊在第三季上。

這筆錢經過誰的手，才到輝達？

收錢的晶片商是輝達，幾條線索都對得上；要分開看的是錢的路線與時點，它先經出租方，可能再經組裝廠，才到輝達。

SpaceX 向美國證管會申報的重大事件報告，也就是 8-K，寫的是有約束力的承諾函：SpaceX 要跟 Apollo 管理的一個實體訂主融資租賃，這個出租方買進 GPU 與相關設備，租給 SpaceX，放在 SpaceX 選定的資料中心使用。設備分批交付，每批的租期從起租日起約 5 到 5.25 年；租金每季預付，一般是該批融資本金的二十分之一，再加上利息與持續費用，固定利率要在簽主租約前才定價。簽主租約要先滿足特定交割條件，公司預期年底前交割，各批預期在 2027 上半年 GPU 到貨時起租。

出錢的是另一群機構，這次由 Apollo 與高盛帶頭，BlackRock、高盛資產管理與 KKR 顧問的帳戶也承諾出資；SpaceX 則按季付租金給出租方。

馬斯克說的「closed」跟申報文件對不上：8-K 的前瞻聲明寫，交易可能不照預期的條件或時程交割，甚至根本不交割；據彭博，外界也不清楚他說的「closed」指什麼。

點名輝達的是 SpaceX 新聞稿，其他線索排在下表。

輝達自己的季報寫，Vera Rubin 在它 2027 會計年度第三季開始量產出貨。組裝端也交得出貨：戴爾營運長在法說會說，戴爾第一家出貨 Vera Rubin 平台機櫃系統，美超微也發稿說已開始出貨 Vera Rubin NVL72 機櫃。我看，不論誰組裝，Vera Rubin 的錢都流到輝達，組裝廠改變的只是輝達的直接客戶是誰，以及輝達入帳的早晚。

400 億美元裡，輝達拿到多少，落在哪幾季？

輝達財務長在第二季法說會說，Vera Rubin 每 GW 的營收機會約 400 億美元，範圍含 CPU、GPU 與網通等輝達的產品，這個 400 億跟 SpaceX 那筆只是同數。黃仁勳同場說，整座資料中心每 GW 約 600 億美元，他用的字是「today」，沒指明是哪一代；我把它配給 Vera Rubin，靠的是這句緊接在 Vera Rubin 那句之後。

三分之二是我的判斷，可能偏高，也可能偏低。設備放在 SpaceX 選定的資料中心，土地、廠房與電力不在這 400 億美元裡，輝達占這批設備的比例應該高於占整座資料中心。反過來，這筆本金由哪些成本組成，要等主租約才知道；600 億若對應較早的世代，Vera Rubin 的整座資料中心更貴，比例就低於三分之二。

我也拿券商估的機櫃價格對照。據科技媒體 Tom's Hardware 引述摩根士丹利，一座 Vera Rubin NVL72 機櫃約 780 萬美元，每顆 Rubin GPU 輝達打算收 5.5 萬美元；一座 72 顆是我從美超微的出貨數字換算的。光算 GPU，輝達元件占整櫃的下緣是 72 × 5.5 萬 ÷ 780 萬，約 51%；上緣只扣掉同篇作者另估的每座約 100 萬美元以上快閃記憶體儲存，1 − 100 萬 ÷ 780 萬，約 87%。這個範圍算的是一座機櫃，400 ÷ 600 算的是整座資料中心，兩者不混用；三分之二落在範圍內，沒有矛盾，只是範圍太寬，沒辦法把估算收窄。

400 億本金裡，有兩塊不會變成輝達的營收：組裝廠的加值，以及不是輝達的相關設備；SpaceX 在本金之外另付的利息與持續費用，歸出租方與出錢的機構。

時間上，我把它對到輝達 2027 會計年度第四季到 2028 會計年度第二季；輝達的會計年度跟日曆錯開，2027 會計年度第四季到 2027 年 1 月最後一個星期日結束。輝達交貨給組裝廠或出租方時就入帳，早於 SpaceX 起租，所以設備 2027 上半年才到 SpaceX 手上，最早卻可能反映在 2 月下旬公布、1 月底結束的那一季。

SpaceX 借得到錢，代價是什麼？

SpaceX 借得到，靠的是投資級信用，只是不便宜。據歐洲新聞媒體報導，穆迪、惠譽、標普給 SpaceX 的首次評等都在投資級，穆迪也說評等受高資本密集與持續負自由現金流限制。SpaceX 6 月首次發的五檔票據，票息 5.35% 到 6.65%；據美國新聞網站Semafor，這筆 400 億美元以部分晶片擔保的一層可能約 7.75%，評等最低的一層預期約 8.3%，同刊主編引知情人士說最貴一層最高 8.75%。據彭博，這筆債的最終定價討論卡在近期新雲端業者的動盪裡；SpaceX 租金裡的固定利率，照 8-K 要在簽主租約前另外定價，跟這些利率不能畫上等號。

我看，債市要看 SpaceX 在 AI 以外的營收，原因之一是期限錯配：這份租約綁五年多，算力客戶過了不可取消期，90 天就能退。SpaceX 自己的算力營收就有這個問題：Anthropic 向美國證管會送的登記文件寫，它跟SpaceXAI的協議最多 1,205 億美元，初始不可取消期有兩段，分別到 2027 年 1 月與 3 月，之後任一方 90 天通知就能終止。

馬斯克說新雲端業者借不到錢，是真的嗎？

馬斯克同一則 X 貼文還說，近幾週債市幾乎切斷沒有 AI 資料中心以外實質營收的公司的資金，200 多家新雲端業者會大批倒閉與整併。新雲端業者就是輝達年報客戶定義裡的「Neocloud builders」，輝達季報稱為 AI 雲端，CoreWeave、Nebius 都屬這一類。

我看，它們的錢沒有被卡死，而是變貴而且分層：拿資產或投資級客戶長約當擔保的還借得到，只靠公司信用發的債最貴；它們缺的是信用，輝達正用承諾與擔保補。輝達的季報也寫，它認為 AI 雲端與 AI 模型公司目前拿不到長期基礎設施合約與投資級融資額度。

下表是 9 月下旬到 10 月下旬有公開數字的借款與報價；利差指比公債多付的殖利率。

整併那一半有預測撐：研究機構Gartner預測，到 2030 年逾八成新雲端業者會停止獨立經營，分析師說這包括被收購、合作與倒閉。輝達已經在補缺口：它在季報裡新推的 AI 雲端協議，承諾買 360 億美元雲端服務，AI 雲端賣不掉承諾的容量時由輝達買下，另替部分 AI 雲端的機房租約提供擔保。

這筆錢現在走到哪一步？

我追一筆錢，會看它走到哪個階段，由前到後是說法、協議、導入、訂單、認列、收現：有人表態只算說法，雙方談到條件是協議，營收入帳是認列，收到現金而且毛利與現金流跟上才是收現。對輝達，這筆錢目前停在說法，證據是 SpaceX 新聞稿用未來式寫的「will deliver」；對出租方買設備這一層，承諾函算協議，因為要先滿足交割條件，簽了主租約才生效。

這筆錢接下來怎麼走，文件沒寫，帳上也拆不出來：SpaceX 的 8-K、輝達名下 8 月以來的申報、Apollo 的貼文與照刊的新聞稿，都沒寫出租方向誰買。所以要看輝達自己的帳，用得到的是它季報附註裡的客戶集中度：第二季一家直接客戶占營收 16%。

這個判斷什麼時候會失準

• 輝達自己也出錢。Apollo 1 月領投過一個基金的融資，那個基金買含輝達晶片的設備，租給 xAI 的子公司；據 Apollo 的公司稿，輝達也入股了這個基金。輝達部落格另寫，某些情況下可能提供最多 25% 的殘值支持，也就是設備日後的價值不如預期時，由輝達補一部分。這次若也有，有一部分等於輝達自己的錢繞回來。
• 帳上算了營收，錢晚到。輝達季報寫，投資級客戶的採購，輝達給過、將來也可能給 90 天到一年的付款期；出租方或組裝廠若拿到，這筆會停在認列，收現晚一到四季。
• 交割拖過年底。8-K 之前，據科技新報轉述外媒，這筆融資最快預估 2027 年才完成；交割若拖過年底，時間那一項的把握度要降。
• 其實是加量。SpaceX 明年 10 GW 的算力目標若上修，這筆就要改算成替輝達加的需求。

接下來我幫你盯這些

接下來我先等 SpaceX 簽主租約，公司預期年底前交割，簽約時若公布本金與起租時點，會直接牽動金額與時間兩項判斷。再來是輝達 11 月 17 日的第三季財報，看供應撐不撐得起明年上半年交貨，動的是時間；明年 2 月下旬的第四季財報看直接客戶的集中度。SpaceX 年報的申報期限是我推算的，它跟起租後第一份季報，可以再對照本金與起租時點。

回到開頭那筆帳：這約 400 億美元換成輝達的營收，我估約 270 億美元，最快反映在 2027 年 2 月下旬的財報；主租約簽下之前，它還是一份承諾函。

附註

• SpaceX 的 8-K 全文搜 NVIDIA、Dell、Supermicro、Foxconn，都是 0 筆。
• 一座機櫃 72 顆 GPU，是用美超微新聞稿寫的 16 座 1,152 顆換算。
• 「200 多家」最接近的公開數字，是 CoreWeave 9 月投資人簡報轉引 SemiAnalysis 2025 年 11 月的評等，在它的分級裡銀級以下約 200 家其他雲端平台。
• 盯的清單照最能移動把握度的順序排。Apollo 11 月 3 日的財報涵蓋到 9 月 30 日，早於承諾函；美超微 11 月 3 日與戴爾 11 月 24 日的法說在承諾函之後，但 SpaceX 的 8-K 與新聞稿都沒寫組裝廠是誰，只當旁證，排在清單外。