光通訊系列 · 第三十五篇 · ISSUE #217
LITE 與 COHR Q4 財報對帳：同一週、同樣超預期，市場只留一家漲幅｜Trend Core 光通訊系列 35
同一週、同樣超預期，市場待遇卻差 7.7 個百分點。差別不在財報，在兩家公司進場時的倍數。
2026 年 8 月 11 日盤後，Lumentum（LITE）交出第四季財報；隔天 8 月 12 日盤後，Coherent（COHR）跟上。兩家都超預期、都上修指引，兩條財報曲線幾乎一樣漂亮。但市場給出的待遇差了一大截：LITE 兩日淨留 +7.3%，COHR 把財報隔天 8.2% 的漲幅全部吐回、收在財報前收盤價之下，兩日淨 -0.4%。
同一週、同樣超預期，為什麼市場只留一家的漲幅？這篇不靠印象作答，用三層對帳表逐條結算：第一層是系列 04/05 各自掛在兩家公司身上的檢查點，第二層是系列 33 在 8 月初開出的判決窗，第三層是財報後兩天的市場待遇對照。最後把兩張估值表放在一起，看市場究竟在為哪一環定價。
同一週、同樣超預期、兩種市場待遇
先把兩份財報的骨架擺在一起。LITE 的財報在 8 月 11 日盤後發布、法說在美東時間下午五點；COHR 在 8 月 12 日盤後、法說在下午四點半。
LITE 第四季營收 10.06 億美元、年增 109.3%，non-GAAP 毛利率 50.4%、營益率 36.6%、non-GAAP 每股盈餘 3.23 美元。分部拆開，Components 6.494 億美元、年增 102.7%，Systems 3.569 億美元、年增 122.6%。一個帳面雜音要當場拆掉：GAAP 口徑淨損 72 億美元，主因是 77.6 億美元的可轉債註銷一次性損失，與本業無關；期末現金 27 億美元。
COHR 第四季營收 20.46 億美元、年增 33.8%，以 pro forma 口徑算是年增 42%；non-GAAP 毛利率 40.2%、GAAP 38.5%，non-GAAP 每股盈餘 1.74 美元。分部拆開，資料中心與通訊 16.15 億美元、季增 18.6%、年增 58.6%，Industrial 4.305 億美元、年減 15.8%。全年營收 71.18 億美元、年增 22.5%，non-GAAP 每股盈餘 5.61 美元。
指引兩家都往上拉。LITE 給 FY27 第一季營收指引 12.25 億到 12.75 億美元、營益率 39.5% 到 40.5%、non-GAAP 每股盈餘 4.05 到 4.35 美元。COHR 給 FY27 第一季營收指引 22 億到 24 億美元、毛利率 39.5% 到 41.5% 中點 40.5%、non-GAAP 每股盈餘 1.85 到 2.05 美元。
然後看市場怎麼結價。財報後兩日：
| 標的 | 8 月 12 日收 | 8 月 13 日收 | 兩日淨 | 財報前收 |
|---|---|---|---|---|
| LITE | 932.47、+13.6% | 880.41、-5.6% | +7.3% | 8 月 11 日 820.59 |
| COHR | 355.64、+8.2% | 327.23、-8.0% | -0.4% | 8 月 12 日 328.57 |
| SPY | 未列 | +0.7% | 大盤照漲 | 未列 |
| SMH | 未列 | +0.7% | 半導體照漲 | 未列 |
關鍵在 8 月 13 日那一天：COHR 收跌 8.0%、成交量 13.07M 是均量 2.2 倍，而當天標普五百與半導體指數都漲 0.7%，COHR 落後半導體指數約 8.7 個百分點。放量下跌、吐光財報隔天漲幅、收在財報前之下，這是個股待遇；市場在財報好到不能再好的同一週，用真金白銀對其中一家投了反對票。
我的判斷：不對稱的判詞落在相對估值，不是基本面差異：COHR 的 39.1 倍前瞻本益比已把成長與 42% 毛利率目標定價完、利多難再推，LITE 的 26.7 倍還留重估空間。單一指標看兩家進場時的倍數差，誰的財報更強反而是次要的。若 LITE 的倍數追平 COHR、或 COHR 下季毛利率直接跳向 42% 目標，這個判讀就要重寫。
對帳一：04 的 COHR 檢查點逐條結算
系列 04〈COHR 的深度拆解〉在 6 月把 COHR 拆成雷射 IDM 卡位、設下第四季財報的檢查點，當時的原話是「Q4 財報逐條結算」。現在財報在手上，逐條對：
| 04 的檢查點 | Q4 FY26 實績 | 判決 |
|---|---|---|
| 實際營收落在指引中位 19.8 億美元以上 | 20.46 億美元 | 兌現 |
| 毛利率守住 39% 以上 | 40.2%、季增 66bp、年增 215bp | 兌現 |
| 6 吋第二次加倍進度維持在 2027 年底 | 維持，且第一次加倍提前一季、本季底完成 | 兌現、加碼 |
| CPO 規模外延收入在 2026 下半年如期入帳 | CPO 收入自 12 月季開始、PhotonLink 平台初收也在 12 月季 | 兌現 |
四條全過，其中兩條不只過關、還超前。把超前的那兩條攤開看細節。
6 吋這條是全篇最重要的事實。執行長 Anderson 在法說給出迄今最硬的口徑：6 吋產線的良率高於 3 吋產線，CW 雷射、EML、光電二極體全數如此；財務長 Luther 補充，6 吋晶圓每片產出是 3 吋的 4 倍、成本約一半。良率這兩個字，就是 6 月那波延後論殺盤時最缺的證據，當時整個市場拿不到第三方良率數字，現在公司自己把 6 吋對 3 吋的比較講白了。產能據點也照計畫走：德州與瑞典已量產、蘇黎世預定 2027 上半年投產。Anderson 還補了一句定位：磷化銦是收發器唯一的主要產能約束，組裝測試不是。
需求端同樣超標。資料中心營收季增 24%、年增 66%，全年年增 41%，連續第三季兩位數季增，record bookings 再刷新。CPO 的口徑更是與 6 月那場恐慌完全對撞：需求「完全沒有延後、反而是客戶把需求往前拉」，NPO 與 CPO 對 COHR 的內容價值相當、只是不同形態。市場規模的數字也在往上修：OCS 從 20 億美元上修到超過 40 億美元、且稱「可能仍保守」，這是 2030 時點；CPO 與 NPO 等整合光學的增量市場超過 150 億美元。PhotonLink 整合光學平台預定 2026-09-21 在 ECOC 活動發表。
我的判斷：04 的核心論述在這一季拿到最強兌現：6 吋良率超 3 吋、第一次加倍提前一季、CPO 12 月季如期、record bookings 與毛利率逐季往上，光通訊首選 Coherent 的立場不但維持、而且加碼成立。單一指標盯 6 吋良率與產能爬坡，它決定毛利率能不能繼續逐季向上。LITE 自研 CW 比重上升踩到這個立場自陳的風險觸發之一，但這季只踩一半、有出貨未重申 20% 數字，寫成觀察不改判；若下季 LITE 把自製 CW 數字重新抬出來，立場要重驗。