存儲記憶體系列 · 個股深度 · ISSUE #104
擴產宣言本該是逃命訊號，SanDisk 那天卻漲 14.5%
6 月 11 日 SK 集團會長對日經亞洲說，要把晶圓產能五年內翻倍、2034 年擴成三倍。照上一輪週期的教科書，擴產宣言是記憶體股的逃命鐘聲；那天 SanDisk 收漲 14.5%。同日美銀把目標價調到 $2,100，而 Morningstar 的公允價值停在 $1,000，差 110%。這篇用全行業攤得最開的 LTA 拆解這個反射失靈的異象。
同一疊文件——SanDisk 4 月 30 日的法說會與 10-Q——攤在所有專業機構面前，誰都沒有獨家數據。那這篇要拆的，是同一份財報為什麼讀出兩個差 110% 的答案，以及 6 月 11 日的市場為什麼用一根 14.5% 提前替其中一邊投了票。勝負手不是內線消息，是 SanDisk 那批攤得最開的 LTA（long-term agreement、長約，即跟客戶簽的多年期供貨合約）。
🚨6 月 11 日的異象
先把那一天攤開。
6 月 11 日，SK 集團會長崔泰源接受日經亞洲訪問，宣布晶圓產能五年內翻倍、2034 年前後擴成三倍，較原本延伸到 2045 年的路線圖提前約十年；龍仁四座新廠在建，第一座預定 2027 年初投產。這是會長受訪表態、不是公司正式財測，但方向夠清楚：一輪大型擴產計畫，剛被擺上桌。
教科書說這時候該跌。上一輪缺貨潮就是這樣收場的——供給追上來、價格崩、合約重談。市場一開始也想照念：海力士盤中一度跌 3.5%，終場卻收漲 2.6%；美股更直接，SanDisk 收漲 14.5%，記憶體族群整片止跌反彈。兩個誠實註記先講：同日伊朗緊張緩解帶動大盤反彈，單日漲幅不能全記在擴產敘事頭上；而且漲最兇的 SanDisk，當天自己沒有任何新揭露。
同一天還有第三件事：美銀把 SanDisk 目標價從 $1,550 調升到 $2,100、維持買進。擴產宣言出來，股價不跌反漲；多方把答案一路墊高，空方呢？要回答，得把分歧的時間軸排好。
| 日期 | 事件 | 估值動作 |
|---|---|---|
| 4/30 | SanDisk 公布 Q3 FY26 法說與 10-Q | LTA 條款正式攤上桌：RPO、最低承諾、違約擔保、預付款全入文件 |
| 5/1 | Morningstar 更新報告 | 公允價值 $1,000、判定無護城河、不確定性極高 |
| 6/3 | 摩根士丹利 Joseph Moore | 目標價 $1,100 → $1,750、評等加碼 |
| 6/11 | 美銀調升 · 海力士擴產宣言 · 股價 +14.5% | 目標價 $1,550 → $2,100、維持買進；收盤 1,881.51 |
大摩 6 月 3 日喊的 $1,750 只撐了八天——6 月 11 日被行情超車，然後美銀接棒喊出 $2,100。而我們同日回頭查證：Morningstar 報告仍停在 5 月 1 日版。多方答案一個月內墊高兩次，空方的 $1,000 動都沒動，兩個答案的差距拉開到 110%。
把落差換算成部位語言，以 6 月 11 日收盤 1,881.51 推算：美銀對了，上檔約 11.6%；Morningstar 對了，下檔約 47%。股價卡在兩個答案中間、貼著多方那一側——市場已經先替多方劇本付了大半的錢。更早之前的快照還能再補一刀：5 月 20 日當時，賣方對 SanDisk 的目標價跨度是 $1,000 到 $2,350。專業機構之間不是小分歧，是估值框架還沒收斂。
重點來了：分歧不在資訊。同一份 10-Q、同一場法說攤在所有人面前，誰都沒有獨家數據。分歧在同一個問題的答案——FY2028 之後，下行來的時候，那批 LTA 擋不擋得住。6 月 11 日的異象只是把這個問題問得更尖銳：連擴產宣言都嚇不跌它，市場到底在信什麼？
→ 我的看法：「同文件、異結論」的局面對散戶反而是禮物。勝負手不是內線消息，不是法人通路，是一份誰都能從 SEC 網站下載的公開文件。接下來幾段，我們把這份文件拆完，最後回頭驗收 6 月 11 日的市場反應站不站得住。