個股深度 · AI 電力基建 · SiC 上游材料 · ISSUE #094
COHR 的第二身分：市場給的是 67 倍 PE 的光通訊估值，SiC 上游材料卻沒人定價
整條街用光通訊成長股的 67 倍 PE 在估 COHR：Q3 FY26 營收 $1.81B、合約能見度延伸到 2028、NVDA $2B 股權投資、6 吋 InP 三座 fab。但 COHR 的前身 II-VI 是西方少數同時做 SiC 襯底與 epi 的廠商，2023 年 DENSO 與三菱電機合計砸 10 億美元入股它的 SiC 業務、把這塊資產標到約 40 億的外部成交價，而 Infineon 三個月內漲價兩次正在驗證功率半導體結構性緊縮。讀完你會發現：你買的不只是一檔光通訊股，是一張免費附贈的 SiC 上游買權。
篇 01 我們從 PyTorch 的 PYTORCH_NO_POWERPLANT_BLOWUP 旗標切進去看下游 SST 系統廠，篇 02 追到上游 WOLF Wolfspeed 的 10 kV SiC 護城河，篇 03 看到挖礦廠改 HPC 的 token cost 危機如何把舊礦場變成 AI 算力新供給。
這一篇要說的是供應鏈繼承的另一個版本——一家被市場貼了「光通訊成長股」標籤的公司，卻同時是全球少數能做 SiC 襯底與 epi 的西方廠商。
先把兩個關鍵詞講白。SiC 襯底，就是用碳化矽長成晶體再切出來的圓形晶圓底材，是做功率半導體晶片的最底層原料、技術門檻在於長晶體要花數天、良率極難控制。SiC epi，全名磊晶，就是在襯底上再長一層成分純度更高的薄膜，功率元件真正運作的電流就跑在這層上、決定了元件的耐壓與效率。簡單說，襯底是地基、epi 是地基上鋪的關鍵承重層，兩層都做好才能交給 IFNNY Infineon、ON onsemi 這些晶片廠去做 MOSFET。
當 Infineon 三個月內漲價兩次、整條功率半導體結構性緊縮正在發生時，這家同時握有襯底與 epi 兩層的公司，它的 SiC 業務在估值模型裡的權重，等於零。
主角是 COHR Coherent Corp。它前身叫 II-VI，2022 年併購 Finisar 後改名 Coherent。整條街現在用光通訊 1.6T 加上 CPO 加上 InP 的成長故事在估它，Forward PE 給到 67 倍。但這家公司同時也是西方少數能做 SiC 襯底與 epi 的廠商，2023 年 DENSO 與三菱電機才合計投資 10 億美元拿下它 SiC 業務 25% 股權，而這條軸的價值在整個賣方模型裡沒被算進去。
讀完你會發現，這不是「再多買一檔光通訊股」的故事，而是一張免費附贈的 SiC 上游買權，正好遇上功率半導體結構性緊縮的催化劑窗口。
🔍§1. 為什麼整條街只看到 COHR 的光通訊
要理解 COHR 的隱藏資產，先要理解市場為什麼只看到一半。2026-05-06 公布的 Q3 FY2026 法說會，COHR 把所有市場目光全部鎖在光通訊鏈：
| 項目 | Q3 FY2026 | 對比基準 |
|---|---|---|
| 營收 | $1.81B | +21% YoY、pro forma +27%、+7% QoQ |
| Non-GAAP 毛利率 | 39.6% | +105 bps YoY |
| Non-GAAP 營業利益率 | 20.3% | 約 +160 bps YoY |
| Non-GAAP EPS | $1.41 | 略 beat 共識 $1.39 |
| Q4 FY26 營收 guide | $1.91-2.05B | 中位 $1.98B |
| Backlog 能見度 | 延伸到 calendar 2028 | 罕見的兩年以上能見度 |
光通訊鏈三條同時加速：1.6T 收發器量產時程提前到 H2 2026、CPO 初期出貨收入 H2 2026 起、大規模放量 H2 2027 起；6 吋 InP 產能加倍提前一季完成——原本規劃 Q1 FY27、實際 Q4 FY26 就完成。
加上 2026-03-02 公告的 NVIDIA Strategic Partnership 五個構成（多年期非獨家協議延伸至 end of decade、NVIDIA 數十億美元採購承諾、未來取得權與產能優先權、$2B 股權投資、涵蓋多套 CPO 方案），大幅強化資產負債表——Q3 FY26 期末現金與約當現金約 $1.59B、加計短期投資與受限現金後整體流動性約 $3B。
街上反應一面倒：Bank of America 把目標價從 $365 升到 $400、Rosenblatt 從 $300 升到 $375、截至 2026-05 沒有任何 Sell 評級。Forward PE 給到 67x FY26 EPS，已是光通訊類股裡偏高的一檔。
但這 67 倍 PE 是怎麼算出來的？拆解賣方共識的 EPS 預估，會發現所有未來幾年的營收增長假設，全部建立在光通訊鏈四條主線上：
賣方 67 倍 PE 全押在光通訊四條主線
這就是這次研究的起點：當整條街都只看一半時，被忽略的另一半就是錯誤定價的入口。