GPU 租價走強只落在新簽合約：Applied Digital、CoreWeave 等八家算力基建，股東報酬要看起租與擔保｜AI 算力兌現・美股篇 2

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我的判斷是，這輪 GPU 租價走強目前只流進新簽與短天期的合約，還傳不進撐起美股算力基建營收的存量長約，因為 CoreWeave 2026 年第二季 98% 的營收來自承諾合約，7 月各型號 GPU 約 25% 的調價，公司沒有揭露存量合約重新定價；房東這一層，Hut 8 7 月新簽的 15 年租約，基本租金調升寫定為每年 3.0%。所以要判斷一家公司的擴張有沒有轉成股東拿得到的現金流，租價指數與已簽多少 GW 都說明不了，要看四件事：已簽容量多快起租計費、營收裡有多少是可重複的租金、融資利率跟著誰的信用走，以及擔保把延誤的損失放在誰身上。

這篇把八家公司分成兩層比較。房東層是 Core Scientific、TeraWulf、Applied Digital 與 Hut 8，蓋資料中心、出租電力與機房；算力層是 Nebius、CoreWeave、IREN 與 Oracle，持有 GPU、賣算力合約。比較用四欄：已簽對起租、可重複租金、融資利率與客戶信用、擔保由誰承擔。前半先看前兩欄與租價走強落在哪種合約，再看後兩欄；後半把四欄接到八家公司的財務數字，最後落到 Applied Digital 10 月 7 日公布的 FY2027 第一季。資料以 2026 年 10 月 5 日已揭露的文件為準，各家最新一期不同：Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Nebius 與 CoreWeave 是 6 月季，IREN 的會計年度在 6 月 30 日結束，Applied Digital 的 FY2026 第四季截至 5 月 31 日，Oracle 的 FY2027 第一季截至 8 月 31 日。

房東層：已簽容量起租了多少，Core Scientific 走得最快，Hut 8 還沒開始

房東層的已簽容量要走過施工交付、達到可交付使用、起租計費，才會變成租金。四家揭露的 MW 口徑不同，Core Scientific 用已起租並計費的客戶電力容量，TeraWulf 用已產生營收的關鍵 IT 負載，下表只能比各自已簽與已起租的距離，不能把四家的 MW 相加。

Core Scientific 是四家裡起租走得最快的一家。計費容量從第一季末的 225MW 升到 6 月底的 395MW，公司說 7 月中旬已對 437MW 計費，約對應 6.35 億美元的平均年化託管營收。6 月底的計費容量全部來自 CoreWeave；已簽約的約 1.1GW 裡，與 AMD 合作的約 530MW 分布在五個場址、租期 15 年，潛在基本合約營收逾 140 億美元，這一半還沒有計費。

TeraWulf 的轉換正在進行。已產生營收的容量在 7 月初交付 CB-3 後增為 102MW，另有兩期共 336MW 在建，一期預計 2026 下半年分階段起租，另一期預計 2027 年初開始分階段交付。租約面，Core42 的 60MW 已全數在用；Fluidstack 三份合計 378MW 的租約，到 6 月底只有一份部分起租；7 月修改其中兩份，合計容量由 162MW 增至 168MW，並改為逐個資料廳起租。7 月簽下的 Anthropic 401MW、20 年租約，租金要等房舍交付後才起算，首批預計 2027 下半年交付，全部 401MW 預計 2028 年初。

Applied Digital 與 Hut 8 還在等下一步。Applied Digital 在 2026 年 5 月 31 日已簽約約 1,410MW，營運並產生營收的約 100MW，是 2025 年 10 月運轉、租給 CoreWeave 的 ELN-02；Polaris Forge 1 第二棟第一期 75MW 在 6 月 30 日達到可交付使用，園區上線容量變成 175MW，新聞稿沒有說這 75MW 何時起租。Hut 8 已簽的 949MW 全部還沒起租，第二季合併託管營收只有 130 萬美元。

以各自的口徑計，房東層的已簽容量在 2026 年年中仍以未起租為主；兌現已經開始，Core Scientific 與 TeraWulf 的計費容量在季後還在增加。

算力層：已簽合約跑在營收前面，一年內能認列的只是一小段

算力層揭露的是年化營收（ARR）與剩餘履約義務（RPO）這類前瞻指標，認列的速度由交付、測試與客戶驗收決定。

Nebius 第二季營收 5.823 億美元，AI 雲端分部約 5.75 億、年增 514%，6 月單月年化的 ARR 是 30 億美元；全年營收指引 30 億到 34 億美元、年底 ARR 70 億到 90 億，第二季股東信重申、沒有上修。容量面，已簽電力 5GW 多數在未來 2 到 3.5 年陸續上線，公司預期 2026 年底已通電力 800MW 到 1GW。

CoreWeave 第二季營收 25.75 億美元、年增 112%，GAAP 營業損失 4,900 萬、淨損 6.26 億；季末活躍電力 1.5GW，RPO 1,037 億美元。

IREN 的 FY2026 第四季，AI 雲端營收 7,050 萬美元，前一季是 3,360 萬；比特幣挖礦營收縮減，集團營收反而低於前一季的 1.448 億美元。營運中的 ARR 約 10 億美元，2026 年產能已簽約的 ARR 約是營運中的四倍，公司目標在 2026 年 12 月 31 日前投產，數字依公司假設的利用率與價格計算，要經過交付、測試與客戶驗收才開始認列；公司也註明 ARR 屬非 GAAP 指標，認列營收可能明顯較低。供微軟使用的園區分四期、各 50MW，第一期在 8 月經微軟驗收，第二到第四期目標 2026 年第四季分批交付。6 月底的 RPO 51 億美元只有 9 億落在 12 個月內，另有約 114 億的租約合約價值。

Oracle 8 月底的 RPO 6,640 億美元，一年前是 4,550 億，預計約 13% 在未來 12 個月認列、37% 在第 13 到 36 個月、34% 在第 37 到 60 個月；Oracle FY2027 第一季的雲端基礎設施營收 74 億美元、年增 121%，同季交付新增 850MW 資料中心容量。

四家的 AI 相關營收都在放大，但已簽合約與當季營收之間，隔著交付、驗收與多年的認列排程。這也帶出後面的問題：租價走強時，這些已經簽定價格的合約有多少會跟著變。

房東層營收裡的租金：裝修款與轉嫁電費要先拆掉，預付租金要看現金時點

房東層已經有可查的認列營收，但總營收不能直接當成租金兌現的速度。兩種項目要先拆出來：Applied Digital 的租戶裝修款與 Core Scientific 的轉嫁電費；TeraWulf 的租金則有一部分由 Core42 預付款抵用，營收照認列、當季沒有新現金。

Applied Digital 的拆分最明顯。FY2026 第四季是 2026 年 3 到 5 月，HPC 託管分部 2.030 億美元裡，基本租金 4,410 萬、租戶裝修 1.524 億、租戶費用回收 650 萬。裝修款是代客戶採購與安裝設備、按成本加成收費，公司在 FY2026 第一季的新聞稿就說這是一次性、低毛利的安裝款；10-K 的認列政策是隨採購與安裝執行、成本發生時認列。FY2026 四季的裝修款分別是 2,630 萬美元、7,300 萬美元、1,890 萬美元與 1.524 億美元，全年 2.706 億美元，同年總營收 6.113 億美元。可重複的那一行，基本租金第三、四季都是 4,410 萬，對應 ELN-02 的 100MW 全季運轉；FY2026 全年，HPC 託管分部以基本租金收入為分母的淨營業收入利潤率是 91%，屬非 GAAP 指標。這組數字的意思是，Applied Digital 最新一季營收過半是一次性裝修款，租金兩季沒有變，營收要長在租金那一行，得等新容量起租。

Core Scientific 第二季託管營收 1.36669 億美元，其中授權費 9,881.2 萬、轉嫁電費 3,507.3 萬、維護及其他 278.4 萬；轉嫁電費同額列入成本，託管營收全數來自 CoreWeave，遞延收入裡含尚未交付容量的大額客戶預付款。

TeraWulf 第二季總營收 4,476.7 萬美元，其中高效能運算租賃營收 3,193.2 萬美元，上年同期是 0，上半年合計 5,295.4 萬美元。Core42 預付的租金用來抵一半的基本租金，現金進帳與營收認列的時點因此不同。

Hut 8 的營收結構又不一樣。第二季合併託管營收只有 130 萬美元，合資公司應占的 2,700 萬託管營收列在權益法收益；算力分部第二季營收 7,250 萬，含 ASIC 算力、AI 雲端與傳統雲端，其中 AI 雲端由全資子公司在芝加哥附近的第三方託管場址提供 GPU 算力，客戶按需或承諾用量付費。Hut 8 因此兼做 GPU 算力出租，不算純房東。

租價走強落在新簽與短天期合約，存量長約不跟著重新定價

租價確實在漲。第三方指數商 Silicon Data 的新雲端業者層 H100 租價，5 月 4 日到 7 月 27 日從每 GPU 小時 2.57 美元升到 2.75 美元、漲 7.0%，同期 H200 從 2.70 美元升到 3.09 美元；B200 從年初到 9 月 1 日漲 27.6%。公司揭露也指向同一個方向：CoreWeave 9 月 17 日的可轉債說明簡報寫，2026 年 7 月各型號 GPU 調價約 25%，第三季簽下的 3 到 6 個月短約，年化營收除以所需電力約每 MW 4,000 萬美元；Nebius 的每 MW 年合約價值，由 2026 年基準約 1,200 萬美元升到第二季新約逾 2,000 萬，第三季初的短天期容量合約逾 4,000 萬；IREN 近期三年期合約每 MW 營收逾 2,000 萬，洽談中的約 2,500 萬。

要問的是這些漲幅落在哪些合約。CoreWeave 第二季 98% 的營收來自承諾合約，簡報寫 7 月調價跨各型號，沒有揭露存量承諾合約重新定價；公司價目頁沒有標日期，看不出 7 月有沒有調整隨選價。我的判斷是，這 25% 落在新簽、議價與預留的合約，存量合約要等到期或續約才會反映；這是從承諾合約的占比推出來的推論，公司沒有直接這樣寫。公司舉了兩個續約例子：A100 續約延到 2029 年，三年期定價與一般一年期相當；H200 的三年期續約價格高於原約。兩個都是公司自選的單一客戶案例，代表不了全體續約。

第三方的期限結構顯示租期越長越便宜。Silicon Data 9 月 7 日的 B200 期限結構，3 個月期 5.73 美元、6 個月期 5.64 美元、12 個月期 5.39 美元，12 個月期低於當天現貨的 5.69 美元，指數商自己說這不代表租價必然下跌。依 SemiAnalysis 5 月的觀察，新雲端業者的客戶不再簽新的 Hopper 多年約，加上逾 110 家新雲端業者互相搶單，前代 Hopper 的形狀是短約價漲、長約價跌。Silicon Data 7 月底的分區資料則顯示，超大型雲端業者這一層，H100 租價自 2025 年第一季起各區跌了 26% 到 54%，美國東部從約 7.25 美元降到 2025 年第三季約 5.40 美元後持平一年，2026 年回升的是非超大型業者。

房東層的租約寫得更固定。Hut 8 7 月簽下的 Beacon Point 二期，352MW、15 年基本租期，合約價值約 98 億美元，含每年 3.0% 的基本租金調升；Applied Digital 的約 1,410MW 是初始 15 年基本租期、合約總收入約 362 億美元，照付不議、不可取消，客戶無故解約要付清剩餘合約價值。這類租約保護的是租金的確定性，調升幅度事先寫定；由此推論，房東要參與這輪 GPU 租價，管道是新簽租約的每 MW 租金。

算力層的存量合約也有同樣的性質。IREN 對微軟的合約是 5 年 97 億美元，Oracle 的 6,640 億美元 RPO 只有約 13% 在一年內認列。這輪租價走強對股東的意義因此要分兩段看：新簽合約的單價與毛利在變好，CoreWeave 自述第二季簽約的預期貢獻毛利率比近幾季高 5 到 10 個百分點；以 CoreWeave 為例，撐起當季營收的是早已簽定價格的承諾合約，房東這一層則是事先寫定調升的長約。看到租價指數上漲就推論全公司營收同步受惠，會高估這一輪傳導的速度。

融資利率看客戶信用，也看債務成數：同一家 IREN，微軟專案 6.0%、非投資等級客戶 9.0%

8 月的〈AI 機櫃的現金流考題〉拆過 Nebius、CoreWeave、IREN 的合約條件與預付；新一季申報補上的是同一家公司內部的利率落差，以及房東層專案債的利率。

IREN 這組對照最清楚，但兩筆的差別不只在客戶。公司把兩筆分別標為投資等級與非投資等級客戶的融資：微軟那筆約 36 億美元，是債務連同客戶預付才支應 96% 的 GPU 資本支出，母公司只提供避險、再行銷與代管服務履約三項有限擔保；8 月新增的 28 億美元 GPU 融資支應非投資等級客戶的部署，其中固定 9.0% 的 24 億美元，光是債務就支應一座氣冷擴建案 90% 的 GPU 資本支出。從 6.0% 到 9.0% 的落差，反映客戶信用，也反映債務成數，也就是資本支出裡有多少靠借款。

Nebius 靠的是預付。七成合約含客戶預付，覆蓋相關資本支出的五成到六成，公司預期 2026 年收到逾 90 億美元預付款，遞延收入從 2025 年底的 15.775 億美元增至 6 月底的 59.752 億美元；公司估第二季新簽合約的回本年限是 1 年 10 個月，先前為 2 到 3 年，是否計入融資成本沒有揭露。CoreWeave 的債多數對母公司有追索，有效利率多在 9% 到 15%；第二季淨利息費用 6.40 億美元、年增 140%，快於營收的 112%，第三季利息指引 8.6 億到 9.4 億美元；約 70% 的第二季簽約含客戶預付，金額沒有揭露。執行長在法說上說，在延遲提款定期貸款 DDTL 5.5 推出前，兩到三年期的算力合約並非公司容易進入的市場。

房東層的 Applied Digital 有三檔擔保票據，分別是 2030 年到期 9.25%、2031 年到期 6.75%，以及 6 月新發的 2031 年到期 7.000%。Oracle 在 FY2026 發行 430 億美元優先票據，其中 2 月一次發行 250 億美元，固定利率券次的利率在 4.550% 到 6.850%；FY2027 第一季用完 200 億美元的市價增發額度、淨得 199 億美元，同季資本支出 284.99 億美元，其中約 114 億美元由客戶預付款支應，自由現金流仍是負 50 億美元，標普在 7 月把 Oracle 降到 BBB−。

這些利率不能直接跨公司比，發行時點、期限與擔保品都不同；IREN 內部的落差是單一公司的案例，說明 GPU 債的價格要一起看付錢的終端客戶與債務成數。把起租排程放進來看，Oracle 2,880 億美元未起租租約預計 FY2027 第二季到 FY2029 起租，CoreWeave 355 億美元在 2026 到 2029 年間起租，房東端 Hut 8 首批在 2027 年第二、三季，TeraWulf 的 Anthropic 首批在 2027 下半年；承租端的租約從 2026 年陸續起租到 2029 年，房東端這兩筆的首批落在 2027 年，兩邊在 2027 到 2029 年重疊，由此推論，壓力會先出現在沒有投資等級客戶、擔保或預付的那一層。

延誤與違約的損失落在誰身上：專案債權人、雲端擔保方、GPU 供應商與股東

擔保與債務結構決定延誤或違約時誰先付錢。依各家申報的結構，承擔者可以分成四類：

Core Scientific 的結構最能說明延誤怎麼傳到股東。33 億美元的擔保票據由子公司發行，本金每半年按原始本金年率 11.50% 攤還，首期要等租約起租、租戶營收抵減期結束後才開始；公司另對票據持有人提供無上限的完工擔保，約 10 億美元已承諾的建設支出中約 2.64 億轉嫁給客戶。起租延後會延後攤還，完工責任則沒有上限。8 月 27 日公司另簽 6 億美元擔保信用額度，含 1 億美元循環額度與 5 億美元信用狀額度，預期釋出約 3 億美元受限現金。

承租方這一端的信用也在移動。2026 年 3 月 30 日起，Applied Digital 的 ELN-03 整份租約轉給 CoreWeave 的特殊目的公司，並解除 CoreWeave 本身的責任，ELN-02 四個資料廳中的兩個也改簽給同一家特殊目的公司；CoreWeave 改以觸發式的付款與履約保證支撐這家特殊目的公司的義務，並須在 30 日內開出 5,000 萬美元信用狀。由此看，Applied Digital 能直接追索的信用往下移了一層，延誤或違約時要看的是觸發式保證的條件與信用狀額度。Core Scientific 也有部分授權合約轉給 CoreWeave 的間接子公司，但 CoreWeave 仍是主要義務人。

TeraWulf 最大的一筆租約是 Anthropic 的 401MW、20 年租約，8-K 稱付款義務預期有投資級的信用支持，但 10-Q 與 8-K 都沒有寫出支持方或擔保人；Google 的擔保針對 Fluidstack 的部分租約，而且逐份在起租日才生效。TeraWulf 6 月底的股東權益 1.473 億美元，總負債 79.009 億、營運資金為負 9.574 億美元。

Hut 8 在結構上隔離得最完整：兩座園區的專案票據由專案子公司單獨負債；公司 8 月 4 日說可轉債轉換後，母公司層沒有一般追索債務。但 9 月 28 日母公司另簽了 10.7 億美元、四年期的優先擔保循環額度，簽約時以 SOFR 為基準、利差 175 個基點，含同額的信用狀子額度，用於併網押金與對公用事業、設備商的義務；加上算力分部自己出租 GPU，Hut 8 母公司的隔離只在專案債這一層成立。

GPU 供應商從被投資方的申報看，用的是入股與認股權，三家的工具各不相同：

• CoreWeave：NVIDIA 2026 年 1 月以現金私募認購 22,935,780 股、共 20 億美元，6 月底的 13F 持有 CoreWeave 47,213,353 股。
• Nebius：NVIDIA 3 月以 20 億美元認購預付認股權證，可認購 21,065,936 股，13F 不含這批權證。
• IREN：5 月授予 NVIDIA 認購至多 3,000 萬股的權利，隨 NVIDIA 供應的 GPU 數量分批既得，授予日評估的價值約 7.934 億美元計入 IREN 向 NVIDIA 購買的 GPU 成本；同日 NVIDIA 向 IREN 簽下 5 年 34 億美元的雲端服務合約，兩者不能相加。這筆認購權在行使前不算入股，是 IREN 付出的代價。

NVIDIA 自己的 10-Q 則寫，雲端服務商賣不掉容量時，NVIDIA 可能必須自行採購；需求不足時，有一部分損失會回到 NVIDIA 的承購承諾。

最後是表外承諾。CoreWeave 6 月底已簽約、尚未起租的租約未折現付款約 355 億美元，大於已列帳營運租賃的 291.35 億；Oracle 8 月底另有 2,880 億美元未起租租約，幾乎全是資料中心，預計 FY2027 第二季到 FY2029 起租、租期 15 到 19 年，不在資產負債表上。這些屬於承租義務，和擔保分開計算；它們也是房東層未來的租金，承租方屆時能不能把 RPO 轉成營收，決定房東端的擔保會不會被動用。

八家公司的傳導：主變量、財務數字與下一個驗證點

前面的四欄落到公司層級，每一家都可以寫成同一條鏈：產業變量落在哪一欄，公司扮演什麼角色，傳到哪個營運或財務數字，下一個驗證點在哪裡。

• Core Scientific｜起租速度：房東，計費 MW 直接變成託管授權費，公司說 7 月中旬的 437MW 約對應 6.35 億美元平均年化託管營收；代價是 CoreWeave 占總營收約 77%，票據攤還與起租綁定、完工擔保沒有上限。下一個驗證點是 9 月季計費 MW 是否高於 437MW，以及 AMD 合作的約 530MW 何時開始計費。
• TeraWulf｜起租速度與資產負債表：房東，已產生營收 102MW、高效能運算租賃營收占總營收約 71%；在建的下一期在 2026 下半年分階段起租，Fluidstack 其餘租約在下半年與 2027 年初起租，會直接推高租賃營收；6 月底股東權益 1.473 億美元，總負債 79.009 億。下一個驗證點是 9 月季產生營收的 MW，以及 Anthropic 租約的信用支持方是否具名。
• Applied Digital｜租金占營收的比重：房東，基本租金兩季持平在 4,410 萬美元，總營收的起伏來自裝修款；母公司擔保子公司在三份租約下的房東義務並承擔完工，CoreWeave 已把部分租約移到特殊目的公司。下一個驗證點是 10 月 7 日的 FY2027 第一季，細節見下一節。
• Hut 8｜交付排程：房東兼 GPU 算力出租，949MW 全未起租，專案票據 6.129% 與 6.192%、對母公司無追索；母公司 9 月新簽 10.7 億美元循環額度，算力分部第二季營收 7,250 萬。下一個驗證點是首批資料廳能否守住 2027 年第二、三季，以及循環額度的動用。
• Nebius｜新簽單價與預付：算力層，新約每 MW 年合約價值由約 1,200 萬美元升到逾 2,000 萬，七成合約含預付；全年營收指引 30 億到 34 億美元、年底 ARR 70 億到 90 億，第二季沒有上修。下一個驗證點是第三季新簽單價與預付比重，以及年底已通電 800MW 到 1GW 的進度。
• CoreWeave｜存量合約與利息：算力層，98% 營收來自承諾合約，7 月調價要經新簽與續約才進到營收；第二季淨利息 6.40 億美元、第三季指引 8.6 億到 9.4 億，全年資本支出指引 350 億到 390 億。下一個驗證點是第三季利息費用與營收的相對速度，以及續約價格有沒有全體口徑的揭露。
• IREN｜交付驗收與客戶信用：算力層，營運中 ARR 約 10 億美元，2026 年已簽 ARR 約為營運中的四倍，微軟園區的第二到第四期目標 2026 年第四季交付；微軟專案與非投資等級客戶的融資利率分別是 6.0% 與 9.0%，6 月底債務本金合計 77.056 億美元、多數是可轉債。下一個驗證點是 2026 年第四季的交付與驗收，以及新增 GPU 債的利率。
• Oracle｜RPO 轉換與表外租約：算力層，RPO 6,640 億美元、一年內約 13%；雲端基礎設施營收年增 121%，FY2027 第一季自由現金流負 50 億美元；2,880 億美元未起租租約自 FY2027 第二季起陸續起租。下一個驗證點是 FY2027 第二季的雲端基礎設施營收與自由現金流，以及租約起租後的費用。

這八條鏈放在一起，近一年最直接的財務數字是房東層的計費 MW 與基本租金、算力層的新簽單價與預付比重；更長一段要看的是利息費用、擔保觸發與股東稀釋。

Applied Digital 10 月 7 日：基本租金那一行比總營收重要

Applied Digital 會在 10 月 7 日美股交易時段結束後公布 FY2027 第一季，期間是 2026 年 6 月 1 日到 8 月 31 日，美東時間 17:00 開法說，日期是公司 9 月 28 日公告的。這一季要把三行分開看：

• 基本租金：上一季 4,410 萬美元，對應第一棟的 100MW。第二棟第一期 75MW 在這一季內的 6 月 30 日達到可交付使用，若已在季內起租，基本租金會高於 4,410 萬；新聞稿沒有說起租日，這一行就是答案。
• 裝修款：上一季 1.524 億美元，隨採購與安裝的成本認列，公司稱是一次性、低毛利的款項；這一季裝修款有沒有延續到第二棟，決定總營收的高低。
• 總營收與共識：Zacks 10 月 5 日列的共識是 1.341 億美元，只有 2 位分析師，最高 1.343 億、最低 1.3389 億，頁面沒有說明是否含 ChronoScale。這個共識比上一季單季的裝修款還低，隱含裝修款大幅回落。

所以總營收高於或低於共識，主要反映裝修款的時點，房東層兌現的速度要看基本租金。基本租金若因 75MW 起租而成長，Applied Digital 的可重複租金就跨出第一棟；若裝修款退潮而基本租金持平，租金成長就要再等後續棟別起租。Polaris Forge 1 的 400MW 分成三份租約，分別是 100MW、150MW 與 150MW；6 月另發的 15.9 億美元、7.000% 的 2031 年票據，用來清償過橋貸款並興建第三份租約所在的第四棟。

為什麼這對散戶重要

算力基建的消息常以已簽 GW、合約總額或租價漲幅開場，這些數字說明需求，說明不了股東什麼時候拿到現金。讀這類消息時，可以先用四個問題過一遍：

• 已簽對起租：新增的是簽約、可交付使用，還是已經計費？Core Scientific 揭露計費 MW，TeraWulf 揭露產生營收的 MW，Applied Digital 與 Hut 8 要看起租日。
• 可重複租金：營收成長來自基本租金與授權費，還是裝修款與轉嫁電費？租金裡有多少是早已預收的？
• 融資利率與客戶信用：新債利率落在 6% 上下還是 9% 以上，背後是投資等級客戶、預付款，還是公司自己的信用？
• 擔保由誰承擔：延誤或違約時，先付錢的是專案債權人、Google 這類擔保方、NVIDIA，還是母公司股東？

以 10 月 5 日的揭露，房東層裡 Core Scientific 起租走得最快，代價是客戶集中在 CoreWeave；Hut 8 的專案債結構最隔離，但還沒有任何 AI 租約起租；租價走強帶來的好處，目前集中在算力層的新簽合約。下一步先看 10 月 7 日 Applied Digital 的基本租金，再看 9 月季各家的計費 MW、新簽單價與新債利率。

把研究接到下一次觀察

接著，看 Applied Digital Corporation（APLD） 現在的位置

讀完研究後，先核對 APLD 目前的趨勢，再對照 10 月 7 日財報的基本租金有沒有因 75MW 起租而成長。

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趨勢為模型判讀，資料隨系統更新；本文研究日期與工具資料日期分開呈現。

⚠️風險與注意事項

🧭研究結論與追蹤框架

我的結論和開頭一致：這輪 GPU 租價走強落在新簽與短天期合約，還傳不進存量長約與房東事先寫定調升的租約，所以八家公司的股東報酬，近一年看已簽容量起租的速度與營收裡租金的比重，再往後看融資利率與擔保把延誤的損失放在誰身上。接下來四個訊號會檢驗這個判斷：

• Applied Digital FY2027 第一季的基本租金：10 月 7 日公布，看是否高於 4,410 萬美元，75MW 有沒有在季內起租。
• 房東層 9 月季的計費 MW：Core Scientific 對照 437MW、TeraWulf 對照 102MW，Hut 8 的首批交付是否守住 2027 年第二、三季。
• 算力層的新簽單價與預付比重：Nebius 每 MW 合約價與 CoreWeave 約七成含預付的比例能否維持，續約價格有沒有全體口徑的揭露。
• 融資利率：IREN 非投資等級部署的新債利率，以及 CoreWeave 新債能否低於 9%。

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延伸閱讀

• 〈AI 機櫃的現金流考題〉：算力層、房東層與新一代 NVL72
• 〈誰在替算力墊錢〉：CoreWeave 借錢，Nebius 的客戶先付錢
• 〈擔保，才是 AI 基建股重估的真閘門〉
• 〈輝達的需求能見度〉：承諾怎麼轉成營收與毛利
• AI 算力兌現・美股篇 1：Vera Rubin 整櫃已對部分客戶上線

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📚來源與參考

第一級公司官方與主要文件

• Core Scientific 2026 年第二季財報新聞稿（：計費 MW、已簽約客戶電力與託管營收拆分。）
• Core Scientific 2026 年第二季 10-Q（：客戶集中、33 億美元擔保票據與無上限完工擔保。）
• Core Scientific 8-K，2026-08-27（：6 億美元擔保信用額度。）
• TeraWulf 2026 年第二季財報新聞稿（：產生營收的 MW 與高效能運算租賃營收。）
• TeraWulf 2026 年第二季 10-Q（：各租約起租狀態、Google 擔保條款、債務結構與 Anthropic 租約。）
• TeraWulf 8-K，2026-07-06：Anthropic 401MW 租約與信用支持的說法。
• Applied Digital FY2026 第四季財報新聞稿（：營收拆分與 75MW 可交付使用。）
• Applied Digital FY2026 10-K（：已簽 1,410MW、租約條款、母公司擔保、CoreWeave SPV 與債務。）
• Applied Digital FY2026 第一季財報新聞稿（：裝修款的性質。）
• Applied Digital FY2026 第二季財報新聞稿（：裝修款與部分季度租金。）
• Applied Digital 財報日期公告，2026-09-28（：FY2027 第一季財報與法說時間。）
• Hut 8 2026 年第二季財報新聞稿（：949MW 未起租、首批交付時程與託管營收。）
• Hut 8 2026 年第二季 10-Q（：專案票據的金額、利率與追索範圍，以及 Compute 分部。）
• Hut 8 8-K，2026-07-20（：Beacon Point 二期租約與每年 3.0% 調升。）
• Hut 8 8-K，2026-09-28（：母公司循環額度與母公司層流動性。）
• Nebius 2026 年第二季股東信：營收、ARR、全年指引、每 MW 合約價、預付、回本年限與首筆擔保債。
• Nebius 2026 年第二季 6-K 財務報表（：NVIDIA 預付認股權證。）
• CoreWeave 2026 年第二季財報、10-Q 與法說：營收、RPO、承諾合約占比、有效利率、利息費用、未起租租約與資本支出指引。
• CoreWeave 可轉債說明簡報，8-K 附件，2026-09-17（：7 月調價、短約每 MW、預付比重與續約案例。）
• CoreWeave 8-K，2026-01-23（：NVIDIA 20 億美元私募認購。）
• CoreWeave 價目頁（：隨選 GPU 牌價。）
• IREN FY2026 財報 8-K（：AI 雲端營收、ARR、每 MW 合約價與非投資等級客戶的 GPU 融資。）
• IREN FY2026 10-K（：Horizon 1 驗收、RPO、微軟專案 GPU 融資、NVIDIA 認購權與債務。）
• IREN 與微軟合約公告，2025-11-03：5 年 97 億美元合約。
• Oracle FY2027 第一季 10-Q（：RPO 認列時程、未起租租約、發債與市價增發。）
• Oracle FY2027 第一季財報新聞稿（：雲端基礎設施營收、資本支出與客戶預付、自由現金流。）
• Oracle FY2026 第四季財報新聞稿（：FY2026 自由現金流。）
• NVIDIA 13F，2026-06-30（：CoreWeave 與 Nebius 持股。）
• NVIDIA 2027 財年第 2 季 10-Q：AI 雲端服務協議的承諾與可能自行採購的條件。

第二級產業研究與專業資料

• Silicon Data：H200 與 H100 租價，2026 年 5 到 7 月（：新雲端業者層 H100、H200 的漲幅。）
• Silicon Data：B200 租價 2026 年 8 月更新（：B200 年初至今漲幅與期限結構。）
• Silicon Data：H100 各區租價，2026 年第三季（：超大型雲端業者 H100 租價的跌幅與持平。）
• SemiAnalysis，2026-05-07：新雲端業者客戶不再簽 Hopper 多年約，短約價漲、長約價跌。
• Zacks：Applied Digital 營收預估（：FY2027 第一季營收共識與分析師人數。）
• 標普，2026-07-09：Oracle 評等調降至 BBB−。

第三級財經媒體與具名訪談

• Implicator：GPU 租價追蹤器的差距（：同一週不同追蹤器的 H100 價差約 8 倍。）