Follow the Money｜SpaceX 的 AI 支出，輝達變現到哪一步？我估第三季約 69 億到 100 億美元

馬斯克在 SpaceX 第二季法說會上說，往後只用輝達。也有美國財經網站引述研究機構分析師的推算：SpaceX 在 2027 年就算只執行它宣布的部署藍圖裡兩到三 GW，也可能替輝達帶來約 1,000 億美元的新增營收；報導也註明，這是以馬斯克的藍圖為前提推的條件情境。

我的判斷是：SpaceX 第三季 AI 部門的資本支出裡，GPU、CPU 與網通設備這一份交給輝達，輝達這一端約 69 億到 100 億美元。不論 SpaceX 直接向輝達下單，還是經伺服器組裝廠轉手，都算在裡面。第四季要裝的更多；最快在兩份文件看得到第一批間接數字，一份是 SpaceX 11 月 16 日前申報的第三季季報 10-Q，一份是輝達 11 月中下旬的第三季財報。

這裡估的是輝達這一端的營收，跟 SpaceX 付出去的錢要分開看：SpaceX 這一季 AI 部門付了約 164 億美元，裡面還有機房、電力、散熱與組裝，這些都不會變成輝達的營收。輝達的貨先交給直接跟它買的客戶，我判斷輝達入帳的時點比 SpaceX 裝機早。

• 對方是誰，把握 9 成：付錢的 SpaceX 與收錢的輝達，都在自己的法說會或新聞稿點名對方。扣掉的一成，是 CPU 與網通那一份不一定全給輝達；輝達講新一代網通交換器時，只說 SpaceXAI，也就是併入 SpaceX 的 xAI，預計是最早導入的業者之一，看得出預計會用，看不出網通是不是全向輝達買。

• 金額，把握 4 成：我用兩種算法，一種從 SpaceX 花的錢算，一種從它新裝了多少 GPU 算，兩種的結果在這個區間重疊。扣分的有兩點。一是兩種算法都借輝達自己講的同一個比例，等於只有一條依據。二是先蓋的電力散熱會把輝達那一份往下拉，已到貨還沒付錢的硬體會把它往上推，要等 SpaceX 季報才拆得開。

• 時間，把握 5 成：兩份文件的日期大致確定，SpaceX 季報有申報期限，輝達財報可照去年同一季推。扣分的是兩份多半只能間接對，要看 SpaceX 的伺服器與網路設備增加多少，以及輝達的大客戶占比與按地區分的營收。輝達季報自己也寫，客戶可能因為機房或資金不夠等原因，延後購買新架構；我判斷時間最可能的修正就來自機房。

這筆錢約占 SpaceX 第三季 AI 部門資本支出的四成到六成；照第三季的速度算一年，約是輝達近四季營收的一成。

SpaceX 花的錢，有多少會變成輝達的營收？

以下是我的估算。我用兩種算法，從 SpaceX 兩組不同的數字出發，比例都借輝達自己講的數字。

比例來自輝達執行長黃仁勳在第二季法說會講的兩個數：Grace Blackwell 這一代，每 GW 算力帶給輝達的營收機會約 250 億美元；整座資料中心每 GW 的投資，現在約 600 億美元。SpaceX 第三季擴建的是 COLOSSUS II 資料中心，這一期裝的是輝達的 GB300，我把它對應到 Grace Blackwell 這一代。

第一種從錢算。SpaceX 第三季財報新聞稿的分部表上，SI 部門這一季的資本支出是 164.44 億美元，新聞稿寫 SI 就是先前的 AI 部門。前三季三個部門加起來，跟現金流量表裡買廠房設備付出去的現金是同一個數，所以我把它當成用現金買的部分；上市前的路演簡報把它定義成期間內發生的支出，我照數字對得上的付現算。

第二種從裝機算。SpaceX 新聞稿揭露名目算力，9 月底 1.7 GW，6 月底 1.4 GW，都只寫到小數點後一位；照 SpaceX 季報的定義，名目算力是期末已安裝的 GPU 數，乘上每顆的全功耗，不含散熱與配電損失。

這個區間靠三個前提，都是我的判斷。第一個是比例：黃仁勳講整座資料中心每 GW 600 億美元，是緊接在下一代 Vera Rubin 每 GW 400 億美元之後講的，可能指的是 Vera Rubin 這一代。我拿它配 Grace Blackwell 的 250 億美元，等於假設 GB300 這一代整座資料中心也要這麼多，取的是最低的比例，所以從資本支出算的結果落在區間下緣。

第二個是 SpaceX 這一季新裝的都是 GB300。第三個是 GW 的算法：名目算力只算 GPU 全功耗，輝達的每 GW 可能算到整座機房；算法不同時，從裝機算的結果會偏低。

除了這三個前提，還有幾條證據會把結果往上或往下推。往上的有兩條。一是機房其他部分可能花得少：上市公開說明書多次寫，COLOSSUS II 以每 MW 計的資料中心建造成本，明顯低於業界基準；這樣輝達那一份的比例會比我借的高。

二是有些設備可能沒算進現金資本支出。拿第二季對照，從裝機算約 100 億美元，連四捨五入的下限都比從資本支出算的約 66 億美元高。

SpaceX 第二季季報寫，上半年有 39 億美元的設備靠融資取得，6 月底還有 55 億美元的購置款列在應付，還沒付現，這兩筆都不在現金資本支出裡。我的推論是，差額主要在這裡。

第三季的線索有正有反。反的一條是關係人融資。關係人指跟 SpaceX 有關聯的對象；SpaceX 欠關係人的債務與融資租賃，從 6 月底到 9 月底沒有增加，我的推論是這一季新增的關係人融資不大。

正的一條在資產負債表。拿第三季新聞稿跟第二季季報比，廠房設備一季增加的金額，比全公司第三季的資本支出還多；應付帳款一季增加約 50 億美元，現金流量表裡營業活動的應付帳款，這一季卻是減少。我的推論是，有一部分設備已經入帳，還沒付現，從資本支出算會偏低。不過這兩個是全公司的數，不只 AI 部門，9 月底還含 8 月併入的 Cursor，要等季報確認。

往下的一條是電力先蓋。馬斯克在第二季法說會說，目標是電力、散熱與電氣設備遠多於 GPU，理由是 GPU 跟機房其他配套的相對花費；先蓋的電力會先吃掉資本支出。

外部的估算比我低。據一位資產管理公司分析師在 X 上的貼文，SpaceX 約占輝達第二季營收 5%，財經媒體換算約 48 億美元；我從資本支出算的第二季約 66 億美元。兩邊的季度也差一個月，輝達的季度比 SpaceX 晚約一個月結束。

第四季以後，都還只是公司的預期。SpaceX 財務長在第三季法說會預期，第四季全公司資本支出 350 億到 400 億美元；他在第二季法說會說的是，下兩季跟第二季差不多。

公司也預期第四季底的名目算力 2.5 到 3 GW，新裝的量是第三季的好幾倍，資本支出的預期卻只比第三季多八成到一倍。我的推論是，有一部分 GPU 會走融資，或付款跟裝機不在同一季，要等明年的年報才看得到。

我的判斷是：第三季的區間可以用；第四季以後，裝機量跟資本支出會分岔，差額要等下一份季報與明年年報裡的融資與應付數字來解釋。

憑什麼說這份錢是給輝達？

兩家的文件與公開說法，我排成下表。

付錢的 SpaceX 與收錢的輝達，都在自己的文件寫出了對方的名字，這是最直接的一種證據。

錢怎麼走到輝達，要看兩家怎麼寫採購。SpaceX 上市公開說明書的風險因素段寫，AI 用的 GPU 向直接晶片供應商採購，全部用採購單下單；伺服器與網路設備的製造與供應，限於少數合格供應商。輝達季報裡，直接跟它買貨的客戶，類別同時有幫客戶組裝伺服器的代工廠，業界叫 ODM，也有 AI 模型公司。我的推論是兩條路都可能：GPU 直接向輝達下單，組裝另外付；或整櫃向組裝廠買，輝達那一份由組裝廠轉手。

輝達按直接客戶的總部所在地分營收，台灣那一列，第二季約 270 億美元，去年同季約 89 億美元。輝達估計，上一個會計年度台灣總部客戶的資料中心營收，有 76% 來自美國與歐洲的最終客戶。我的推論是，SpaceX 的機櫃如果經台灣的組裝廠，錢會記在這一列。

據路透引述兩位不具名知情人士，SpaceX 正洽談籌 400 億美元買輝達的 AI 晶片；彭博也報導，談判還在初期，可能談不成。這條只有媒體轉述，最多證明有人表態，證明不了有人付錢。

還有一條方向相反的錢：截至 6 月 30 日，輝達申報的持股表列有 SpaceX 的 A 類股，xAI 宣布 E 輪募資時也把輝達列為策略投資人；這些是股款，算不進輝達的營收。

我的判斷是：GPU 這一份交給輝達，雙方文件已經對上；還沒對上的有兩件，金額，以及錢進輝達之前經不經過組裝廠。

為什麼是輝達，中間又經過誰？

GPU 這一端，SpaceX 自己點名的是輝達。馬斯克在第二季法說會給的理由，是 Vera Rubin 架構最好，也很重視跟輝達多層面的合作。

輝達這邊，貨是緊的。輝達季報寫，Vera Rubin 在輝達的第三季，也就是 10 月 25 日前後結束的這一季，開始量產出貨，目前有部分供應限制。馬斯克在 SpaceX 第三季法說會說，曾想把部分算力外包給其他雲端業者，問了好幾種晶片，都租不到。我的推論是，缺貨的時候，前面表上那個明年的配額，比單價更能決定誰拿到貨。

網通也算在輝達這一份。輝達 2024 年的新聞稿寫，xAI 的超級電腦用的是輝達的乙太網路；今年輝達又寫，SpaceXAI 預計會是最早導入它新一代交換器的業者之一。輝達財務長講 Vera Rubin 每 GW 的營收機會時，範圍就含 CPU、GPU 與網通。

可能替代輝達的有兩個。一個是超微，也就是 AMD，跟後面提到的美超微是兩家公司；它曾以策略投資人身分參與 xAI 2024 年的募資，但據科技媒體報導，xAI 過去訓練 Grok 用的都是輝達的晶片。另一個是 SpaceX 跟特斯拉合作、英特爾也加入的晶片計畫 Terafab。馬斯克在第三季法說會說，2028 年第三或第四季量產只是可能的結果之一；上市公開說明書也寫，SpaceX 仍預期相當部分運算硬體向外部採購。

組裝這一段，2024 年馬斯克在 X 上說，戴爾組裝 xAI 超級電腦一半的機櫃；另一半據路透報導是美超微，美超微也向路透確認跟 xAI 的合作。那時 xAI 還沒併入 SpaceX。

據經濟日報引述不具名消息，鴻海（2317）首度拿下 SpaceX AI 伺服器代工訂單，報社估算規模約 520 億美元；同一天，馬斯克在 X 上回覆「This is fake news」，全文就這四個字。這條是轉述，又被當事方否認，我不拿它當證據；就算報導屬實，那也是整櫃的價錢，輝達那一份要另外拆。

另一家台灣財經媒體同一天引述法人說，xAI 的組裝廠以美系業者為主，統一投顧點到的台系廠是緯創（3231）。要分清楚的是，鴻海與緯創也幫輝達組裝，是輝達年報點名的委外組裝廠；這一段是輝達付錢給它們，方向跟這篇追的錢相反。

我的判斷是：2028 年以前，SpaceX 這份 GPU 預算的去處是輝達。會變的是兩件事：經手的組裝廠，以及有多少走融資，或照上市公開說明書寫的不可取消多年期容量承諾，向別家雲端業者租；走融資與租用，都不進資本支出。

什麼時候、在哪份文件看得到？

先講錢走到哪一步。輝達點名 SpaceXAI 的幾句，包括 Vera CPU 已出貨，以及預計以 Vera Rubin 擴充，都只見於法說會與新聞稿，還停在說法這一步：證明有人表態，還不能證明有人付錢。馬斯克講的每月 GB300 顆數，以及他預期 2027 年底不少於 13 GW 的說法，也都還只是說法。

已安裝的 1.7 GW 是 SpaceX 自己的裝機數，只能當旁證；光靠文件、不加推論，輝達這筆錢仍只算到說法。我的判斷是，GPU 既然已經裝進機房，輝達的貨就已經交出去，這一部分在輝達帳上多半已經記成營收；SpaceX 這一端，付款可能是現金、融資，或還列在應付。

中間這一段，文件沒寫、帳上拆不出來：輝達第二季季報與上一份年報裡，搜不到 SpaceX 與 xAI；SpaceX 第二季季報裡，也搜不到輝達與幾家組裝廠的英文名。所以下一步是等文件。

以 SpaceX 的申報類別，第三季季報的期限是季末後 45 天，今年遇到星期六，順延到 11 月 16 日；第二季那份跟財報同一天申報，這一季截至 10 月 21 日還沒出來。

輝達的第三季財報日期，截至 10 月 21 日還沒公告；去年同一季是 11 月 19 日公布，今年第二季的季報也跟財報同一天申報。

同一份季報，我另外看 SpaceX 已經答應要付的錢，也就是無條件義務，截至 6 月 30 日合計約 280 億美元。這是 SpaceX 這一側已經鎖住的錢。附註寫，主要是 AI 基礎建設投資、第三方雲端容量與其他服務，另含頻譜交易的承諾，全部合在一個數裡；要算到輝達頭上，還得從輝達自己的文件算起。

我的判斷是：SpaceX 第三季 AI 部門的資本支出裡，約 69 億到 100 億美元是輝達這一端的營收。11 月 16 日前那份 SpaceX 季報，最能移動金額的把握度，輝達的財報回答時間；文件出來那天，我把開頭的區間與把握度一起改。

什麼情況下這個估算會失準？

兩種算法共用輝達的每 GW 營收機會。那是輝達對所有客戶講的數，拿到大筆配額的買方，實際成交價可能不同；這個數一偏，兩種算法會一起偏，區間重疊也看不出來。

裝機跟付款不同步。截至 6 月底，SpaceX 的在建工程約 126 億美元，附註寫裡面含還沒啟用的 AI 基礎建設；GPU 先買後裝的比重一變，從裝機算的結果就會落後或超前資本支出。

融資結構可能改。路透報導的 400 億美元晶片融資如果成局，而且由出資方直接付錢給供應商，硬體會以非現金方式進帳，從資本支出算就會低估輝達那一份。

帶走的檢查問題

1. 付錢一方的資本支出，是用現金買的嗎？這一季有多少設備靠融資取得，沒算進資本支出？
2. 這一季新裝了多少 GW 或幾顆 GPU？乘上供應商自己講的每 GW 營收機會，跟從資本支出算的對得上嗎？
3. 收錢一方揭露的大客戶占比與按地區分的營收，量級對得上我估的那一份嗎？對不上時，錢記在誰名下？