Bloom Energy 在 2026 年 10 月 22 日發布第三季財報，GE Vernova、開拓重工（Caterpillar）與康明斯（Cummins）在 10 月 28 日到 11 月 5 日陸續召開第三季法說。四家 9 月底帳上的預收款都比去年底多，這篇要釐清，四家的營運現金流是客戶先付的訂金撐起來的，還是本業獲利賺來的。
我的判斷是，GE Vernova 與 Bloom Energy 前九月的營運現金流靠買方訂金撐起，但兩家結果相反。GE Vernova 收到的訂金，扣掉為出貨先墊的錢還留下約八成；Bloom 為出貨先墊的錢，接近收到訂金的兩倍。開拓重工與康明斯的營運現金流，主要來自獲利。
我會這樣分，是因為把四家第三季季報 10-Q 的現金流量表並排之後，訂金那一行跟營運現金流的大小關係分出了兩組。營運現金流是本業實際收進來的淨現金。GE Vernova 與 Bloom 的訂金都比營運現金流還多，代表其他項目合計是淨流出；開拓重工的訂金只占營運現金流近四成，獲利才是主力，康明斯則沒有預收科目。
訂金先記成欠客戶的錢，交貨後才變成營收
燃氣渦輪、大型往復式引擎這類發電設備，交期以年計算。買方為了排進生產檔期，會在交貨前先付錢。
設備商收到錢時貨還沒交，帳上先記成欠客戶的負債。訂金是預收貨款，不是營收；設備交出去、合約義務完成之後，才轉成營收。
四家給這筆錢取的科目名稱不同：GE Vernova 叫合約負債與遞延收入，開拓重工叫合約負債，分記在客戶預收與其他負債，Bloom Energy 在附註單列客戶訂金，康明斯只有遞延收入。以下統稱預收款。
訂金有沒有留下來，要跟營運現金流和墊款一起看
訂金收進來時，現金流量表的營運部分會記一筆流入，以下叫訂金列。同一張表上，有三列會把現金往外拉，這三列增加，就是公司為出貨先墊的錢。
合約資產是已經履約、還沒請款的部分，應收帳款是已經請款、還沒收到的錢，存貨是還沒交出去的貨。另一邊，應付帳款增加會記成流入，代表還沒付給供應商的錢；付出去之後，這筆流入就會轉回。
把這幾列放在一起看，就分得出營運現金流是買方先付進來的，還是出貨收款與獲利帶進來的。我的分法是：訂金列比整個營運現金流還大，代表其他項目合計是淨流出，現金靠訂金撐著，接著再看三列墊款扣完還剩多少；訂金列只占營運現金流的一部分，現金主力就是獲利。
後面逐家拆解時，每家看三件事：訂金列對營運現金流有多大，管理層怎麼解釋現金來源，以及有沒有把資料中心拆出來。
四家的預收款與訂單積壓都在增加，算法各不相同
四家 9 月底的預收款都比 2025 年底多，量級差很大。各家的科目定義不同，下表不加總，也不拿不同公司的金額排大小，只看同一家公司自己的變化。
| 公司 | 帳上科目 | 2025 年底 | 2026 年 9 月底 | 要注意的地方 |
|---|---|---|---|---|
| GE Vernova | 合約負債與流動遞延收入 | 258 億美元 | 457 億美元 | 含 2026 年併購的 Prolec GE，併購帶進多少公司沒有量化 |
| 開拓重工 | 合約負債 | 47 億美元 | 87 億美元 | 全公司合計，含營建與礦業設備，沒有拆到事業部 |
| Bloom Energy | 客戶訂金 | 78 百萬美元 | 661 百萬美元 | 放大到去年底的八倍多，付款方沒有具名 |
| 康明斯 | 遞延收入，流動與非流動 | 16 億與 11 億美元 | 17 億與 12 億美元 | 沒有客戶預收或合約負債科目，含延長保固與維修合約 |
GE Vernova 併購的部分歸在電氣化部門，所以電力部門的變化比較乾淨。電力部門涵蓋燃氣、核能、水力與蒸汽，預收款從 165 億增到 332 億美元；電氣化部門從 64 億增到 100 億美元。
訂單積壓也一樣，四家各用各的定義，只看各自的變化：
| 公司 | 積壓的算法 | 2025 年底 | 2026 年 9 月底 | 要注意的地方 |
|---|---|---|---|---|
| GE Vernova | 已簽約、還沒履約完的合約金額 | 1,502 億美元 | 1,967 億美元 | 含併購帶進的約 50 億 |
| 開拓重工 | 公司自訂的確定積壓 | 約 512 億美元 | 約 781 億美元 | 全公司數 |
| Bloom Energy | 產品與安裝還沒履約完的合約金額 | 3.9 億美元 | 6.6 億美元 | 不含一年內的合約；公司自訂的積壓，第三季財報沒有更新 |
| 康明斯 | 長期合約的金額 | 63 億美元 | 81 億美元 | 公司不揭露確定積壓，這個數字含維修合約 |
新增的預收款裡，有不少對應一年以後才交的貨。GE Vernova 預收款的增量約八成四落在電力部門，公司在第一季法說說燃氣渦輪交期約三年。
Bloom 預收款九個月的增量，約七成記在一年後才轉成營收的長期部分。開拓重工一年內交不完的積壓，從約 193 億增到 326 億美元；執行長 Joe Creed 在法說說，部分大型往復式引擎訂單已排到 2029 年，渦輪訂單排到 2030 年。
我的判斷是，第三季這波預收款裡，有不少是買方先鎖一年以後的產能，近期營收的節奏要看出貨。
資料中心占多少，只有 GE Vernova 給了數字
GE Vernova 在第三季法說說，燃氣發電約 100 家客戶裡，約 80% 是傳統客戶、20% 屬資料中心，但沒有說明這兩成的分母。第一季法說的約兩成，算的是已簽約 GW 裡支援資料中心的比重，第三季的算法沒有說明，兩季不能接成趨勢。電氣化部門的資料中心訂單，今年至今逾 60 億美元，第三季約 14 億。
其餘三家只講營收、訂單時程或定性說法。開拓重工的季報說，發電銷售成長主要來自資料中心應用。康明斯的新聞稿說，動力系統部門北美營收增 20%、國際增 11%，主要來自發電需求，尤其是資料中心。Bloom 執行長 KR Sridhar 說，需求從超大型雲端業者開始，正快速擴散到其他市場。
四家的第三季 10-Q 都沒有把訂金、預收款或積壓按資料中心拆出金額，任何「AI 電力訂金」的金額都只能是外部推估。
GE Vernova：訂金比營運現金流還多，大半留在手上
GE Vernova 前九月的訂金列流入 195 億美元，比同期營運現金流 167 億美元還多；去年同期，兩者都只有二十多億美元。
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