甲骨文 11 月新債比 2 月同天期多付 145 到 175 基點，AA 與 BBB 公司債指數只擴約 25 基點：信用市場按資金缺口挑 AI 借款人

追蹤脈絡：Oracle 資本支出與 OCI 合約 · 微軟資本支出流向 · Google 資本支出流向 · Meta 資本支出流向；數據對照：Oracle 資本支出與 RPO 季度數據 · 微軟資本支出季度數據 · Google 資本支出季度數據 · Meta 資本支出季度數據。

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甲骨文（ORCL）2026 年 11 月 2 日同一天定價 100 億美元新債與約 100 億美元普通股，新債要付的利息比它 2 月那次貴了不少。我要追的是，這是整個公司債市場與 AI 族群一起變貴，還是只有甲骨文被多收錢，又多收了多少。

我的判斷是，信用市場正在逐家挑 AI 借款人加價，看的是誰的資金缺口大、得一直對外籌錢；甲骨文是這幾家投資級借款人裡被加得最多的一家。微軟、Alphabet 這些高評等公司借錢仍便宜，但 2 月以來也在小幅變貴。

我把甲骨文 2 月與 11 月兩次發債的條件對照：同樣年期的利差，也就是新債殖利率比美國公債多出的部分，11 月寬了 145 到 175 基點。同一段時間，AA 與 BBB 公司債指數只各擴約 25 基點；同樣 2033 年到期，微軟 10 月 29 日的新債只加 55 基點。因為市場整體只動了約 25 基點，甲骨文多出的那一大段落在它自己身上。

這個比法的重點，是讓同一家公司跟自己比，再拿同期的指數當對照組，就分得出加價是整個市場都有，還是落在這家公司身上。

加價為什麼落在甲骨文，能對回財報的是資金缺口。甲骨文 FY2026 的自由現金流是負 237 億美元；2 月它還預期 2026 曆年不再發債，到 11 月這兩筆定價後，全年股債已籌約 700 億美元，比 2 月計畫的 450 億到 500 億多。不過，同一家公司身上還疊著 S&P 7 月的降評與對 OpenAI 的大筆曝險，價格上分不出這幾項各占多少。

整個投資級公司債都在變寬，但沒有按評等拉開

先看整個市場有沒有一起變貴。這裡用的是 ICE BofA 公司債指數的利差，也就是一整批公司債相對美國公債的平均加價，涵蓋各種年期；數字愈大，投資人要的補償愈高。把 AA 級與 BBB 級兩個指數放在一起，就看得出市場有沒有按評等收緊。表中前兩欄的單位是百分點，一個百分點等於一百基點。

兩個指數幾乎平行擴大。市場若按評等收緊，BBB 會擴得比 AA 多、兩者差距拉大；實際上差距縮小 2 基點。10 月 30 日全體投資級指數是 0.94 個百分點，投資級公司債整體在變寬，但各評等一起移動，幅度以幾十基點計。

這組比較只到投資級為止。評等落到投資級以下，面對的是另一個價格區間：10 月 30 日高收益指數是 3.44 個百分點，BBB 指數是 1.16 個百分點。甲骨文在 S&P 的評等是 BBB-，正好在投資級的最後一階。

指數看不出加價落在哪裡，要往下一層看 AI 發債的那幾家。IMF 10 月《全球金融穩定報告》寫，Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟與甲骨文這五家超大型雲端業者的信用利差，4 月以來比整體投資級指數多擴約 30 基點。這五家發得也多，2026 年至今的發債占投資級公司債發行近 10%，2024 年只有 0.5%。

國際清算銀行 9 月的季報也寫，投資人面對超大型雲端業者大量發債，看來變得更挑剔，要求更高的風險補償。它也看到這幾家與半導體公司的信用違約交換上升，標普指數其他成分股持平；信用違約交換是買保護、防公司違約要付的價格，跟新債利差是兩種工具。

IMF 認為，這段多擴的利差，反映投資人對獲利能否持續的疑慮升高；國際清算銀行 3 月則同時點出發債量大與專案回收的不確定。發債量有多大，高盛信用策略主管 8 月估計，2026 年超大型雲端業者約三分之一的資本支出靠借錢，全年直接發債約 2,500 億美元，不含專案融資。

所以 2026 年的加價分兩層：AI 發債這群公司整體多付一點，群組裡資金缺口大、要一直對外籌錢的公司多付很多；AA 與 BBB 這一層，指數沒有分出差別。五家的群組數字含甲骨文，看不出各家各擴多少，要回到各家自己的新債條件。

另外，指數利差是各種年期的平均，單一新債對的是單一年期的公債，兩者不能直接相減，後面只把它們並列。

借款人之間拉開差距，上半年就開始了

這種挑借款人的現象，10 月之前就看得到。依時間排：

10 月那一列的讀值來自不同報導與資料商，只看方向，彼此不相減。

上半年，指數反而平靜。全體投資級指數 6 月 8 日是 0.75 個百分點，到 10 月 26 日才升到 0.90；指數的變寬多半發生在 6 月之後，甲骨文與 Meta 新債條件變差在那之前就出現了。指數平靜、個別公司先拉開，這個先後順序本身就是市場在挑借款人的跡象。

我把起點放在上半年，10 月是分化集中顯形的月份：信用違約交換跳到新高，幾件事擠在一起出現。若把 10 月當起點，會低估這段分化持續的時間，也會把甲骨文 11 月條件變差全算到 10 月的市場情緒上。

甲骨文跟自己比：同樣年期，11 月比 2 月多付 145 到 175 基點

最乾淨的比較，是同一家公司跟自己比。甲骨文 2026 年 2 月 2 日與 11 月 2 日發的都是優先無擔保票據，也就是沒有抵押品的一般公司債，兩份條件書逐檔列出票息與利差。同年期相比，11 月的利差寬 145 到 175 基點；到期殖利率高 211 到 250 基點，其中 46 到 102 基點來自美國公債殖利率本身上升，其餘是利差擴大。