四大巨頭第三季資本支出的資金來源：微軟靠現金流與租約，亞馬遜補缺口全靠發債，Alphabet 以債為主，Meta 轉向發股

追蹤脈絡：微軟資本支出流向 · Google 資本支出流向 · Amazon 資本支出流向 · Meta 資本支出流向；數據對照：微軟資本支出季度數據 · Google 資本支出季度數據 · Amazon 資本支出季度數據 · Meta 資本支出季度數據。

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截至 2026 年 11 月 2 日，微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta 四大巨頭都已交出 2026 年 7 到 9 月這一季的財報、季報與法說，Meta 並在 10 月改發優先股與遠期普通股。這篇要追的是，四家花在資料中心與設備上的資本支出，錢各從哪裡來：本業賺的現金、發債、發股票，還是租約；融資變貴之後，有沒有誰因此削減支出。

我的判斷是，這一季只有微軟的資本支出還在營業現金流，也就是本業賺進的現金以內，而且它有一部分容量用租約取得，沒有算進資本支出。另外三家都超過營業現金流：亞馬遜補缺口全靠發債，Alphabet 以債為主、6 月另有股權募資，Meta 在 10 月改發優先股與遠期普通股。四家都沒有因融資成本削減資本支出，也都沒有給出回本年份。

我把四家同一季的現金流量表並排，用資本支出除以營業現金流排序，微軟的比率 0.679 最低，亞馬遜 1.821 最高。再把 9 月底已簽約、尚未起租的租約擺在旁邊，排序幾乎反過來，微軟 3,646 億美元最多。微軟能排在最前面，主要因為現金流夠，也有一部分是因為容量放在租約上。發債的代價，我拿新債跟同一天的公司債指數比：巨頭的新債比 AA 級指數貴，和投資級平均大致相當。

只看現金流微軟最像自己出錢，把未起租租約擺進來，排序幾乎反過來

先看四家同一季花了多少、本業賺進多少。比率是我用同一期現金流量表算的：購置不動產與設備，也就是資本支出，除以營業現金流。自由現金流用公司自己公布的數字，大致是營業現金流扣掉資本支出後剩下的錢。

期間都是 2026 年 7 到 9 月；微軟的會計年度跟日曆不同，這一季是它的 FY2027 第一季。亞馬遜表中的資本支出是扣掉處分與獎勵收入後的淨額，比率則跟其他三家一樣用購置毛額算，改用淨額算是 1.789。亞馬遜沒有揭露單季自由現金流，表中是公司算的近十二個月數字。

這個比率只看現金流量表，不含融資租賃、未起租租約與表外擔保。按比率排，微軟最像靠自己現金流的一家；把未起租租約擺在旁邊，排序幾乎反過來：微軟最多，Meta 次之，亞馬遜第三，Alphabet 最少。

兩個排序放在一起看，微軟的位置就要重新解讀：它靠的是現金流與租約兩條路，而租約這條路，等於讓出租方先替一部分容量出錢。

兩條路裡，現金流仍是主力。微軟財務長在官方法說開場稿報告，本季連融資租賃，也就是會計上當成借錢買設備處理的租約，算進去的資本支出是 452 億美元，仍低於 580 億美元的營業現金流。所以租約撐住的是一部分，現金流覆蓋仍是主因。

財務長也把租約當成籌錢的方式。據轉載的法說問答，他談資金策略時說，租賃是已在使用的融資方式；公司憑評等可以進入債市，但還沒有動用。

會計上的變動，也讓更多容量離開資本支出那一行。從 FY2027 起，微軟把資料中心與辦公大樓的耐用年限由 15 年延長到 25 年。公司說，主要影響是更多資料中心租約改列營業租賃，也就是按期付租金、不計入資本支出。

本季利息費用增加，主因也是融資租賃利息。國際清算銀行的季報描述過同一個方向的表外機制：「把前期的資本支出換成多年的營運費用，相關債務大多留在雲端業者的資產負債表之外」。

這 3,646 億美元的組成，微軟季報寫得很簡短：主要是資料中心，部分要合約條件達成才成立，排在 FY2027 到 FY2034 之間起租，租期 1 到 20 年，沒有拆分營業租賃與融資租賃。

資本支出那一行之外，還有向第三方買算力的付款。依算力業者 Nscale 遞交的註冊文件，微軟對它的最高協議付款約 438 億美元，附交付與可用性條件；這筆金額微軟季報沒有揭露。

四家的租約與表外數字口徑不一。亞馬遜的未起租租約同樣沒有拆分兩種租賃，Meta 另有沒有併進財報的資料中心合資。這些都是未折現的未來付款或可能損失，不能加進資本支出比大小。它們提醒的是，只看現金流量表，這一季租約最多的微軟正好被排成最像靠自己出錢的一家，所以下一季的觀察也要加上租約起租與租賃負債。

缺口有三種對外補法，我依此把四家分進四種情境

資本支出超過營業現金流時，缺口除了動用帳上現金，對外有三條路：發債、發股，或把一部分容量改用租約與表外安排取得，讓這筆支出不出現在資本支出那一行。國際清算銀行的一份簡報以「從現金流到債務」為題，寫超大型雲端業者的自由現金流近期在絕對金額上已落後資本支出。

四種情境是我自己的分類，依缺口怎麼補、補的成本高低，以及公司說不說得出何時回本來分：

被迫削減這一種，第三季沒有成員。亞馬遜維持 2026 年現金資本支出約 2,200 億美元的預期。Alphabet 的季報寫，2026 年對技術基礎設施的投資將較 2025 年大幅增加。Meta 在 10 月 21 日把 2026 年指引收窄為 1,350 到 1,450 億美元，下限再上調。

微軟本季那 452 億美元，低於上一季給的逾 500 億美元指引。財務長歸因第三方算力延後交付，並說客戶需求仍超過可用供給。他也說，資本支出的主要彈性在 CPU、GPU 這類壽命短的資產，需求轉弱時可以放緩。公司談的削減條件，是需求轉弱。

發債的代價：新債比 AA 級指數貴，和投資級平均相當

要判斷債務加速的成本高不高，我用一把只看方向的尺。先取新債的發行利差，也就是十年期新債殖利率比基準公債高出的部分，再減掉同一天美國公司債指數的利差，分別對 AA 級與全體投資級。兩者口徑不同：發行利差對的是單一檔基準公債，指數是全期限平均，所以差值只看方向。

這張表的訊息是，巨頭的新債已經比 AA 級指數貴，和投資級平均大致相當，債務加速情境要求的「高成本」還沒有成立。溢價也在往上走：Alphabet 與亞馬遜每一次發行，比 AA 級指數多出的部分都比上一次高；對全體投資級，兩家只由負值升到 +4 與 +7。

Meta 4 月那批的 +38 個基點是表中最高。之後 Meta 沒有再公開發債，改發股權；後面亞馬遜與 Alphabet 的利差門檻，都拿這一批當參考線。

新債殖利率上升，主要來自公債。以 Alphabet 為例，十年期新債殖利率由 2 月的 4.8% 升到 8 月的 5.5%；其中基準公債殖利率上升 47 個基點，發行利差上升 22 個基點，同期 AA 級指數只擴大 9 個基點。

需求面也在降溫。據彭博引述知情人士，亞馬遜 7 月那批 250 億美元新債，峰值訂單 620 億美元，約為 3 月那次的一半；承銷商收窄利差後，訂單約 410 億、約 1.6 倍，低於年內美國投資級發行平均約 4 倍。

損益表上的借款成本已經上來。亞馬遜第三季利息費用 17 億美元，去年同季 5.4 億；Alphabet 9.7 億，去年同季 1.4 億。

亞馬遜與 Alphabet 的債市管道同期仍在使用：亞馬遜 9 月還發了英鎊債，Alphabet 在 11 月 2 日遞交了歐元票據的初步發行文件。Meta 4 月之後沒有再公開發債、改發股權，是依自己的籌資量級與信用定價做的選擇。

錢什麼時候回來：四家只給得出營收排程，沒有回本年份

自籌回本的第二個條件，是說得出何時回本。截至 2026 年 11 月 2 日，四家都沒有給 AI 資本支出的回本年份或資本報酬率目標年份，只有定性說法。可以量化的是營收什麼時候進來，什麼時候回本要另外算。表中的剩餘履約義務與積壓，都是客戶已簽約、公司還沒認列成營收的金額：

比率最低的微軟，商用剩餘履約義務這一季沒有增加；目前撐住它資本支出的，主要還是營業現金流。Meta 能量化的只有廣告：第三季廣告展示量年增 10%、平均單價年增 14%。平均單價含地區與版位組合的變化，不能直接當成定價能力的證據。

2027 年的資本支出金額，四家都還沒給：

• 亞馬遜：說 2027 年現金資本支出會明顯增加。
• Alphabet：據轉載法說稿，財務長預期 2027 年資本支出大幅增加，細節在第四季法說公布；2026 年全年指引 1,950 億到 2,050 億美元維持不變。
• 微軟：FY2027 全年只說會年增。
• Meta：沒有給 2027 年的金額或區間，下一年指引通常在第四季法說給。

沒有人給出回本年份，所以完整的自籌回本，第三季也沒有成員。

微軟：自己的現金流還付得起，下一季看租約起租、發債與回購

微軟第三季符合自籌回本的資金條件：營業現金流高於資本支出，自由現金流為正，沒有發債收入，發股只有來自員工股票的約 6 億美元。同一季還回購 44 億、發股利 68 億、償還債務 49 億，籌資活動淨流出 166 億美元。但它只符合這個情境的一半：公司沒有給回本年份，3,646 億美元未起租租約與第三方算力付款義務，都在資本支出那一行之外。