AMD 經營現金流減半出在營運資金，存貨替資料中心放量備料

追蹤脈絡：AI 算力兌現。

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AMD 在 2026 年 11 月 3 日公布第三季財報，淨利比第二季多，經營現金流卻由 23.66 億美元減到 12.02 億，減掉的部分全部出在營運資金，也就是存貨、還沒收回的貨款這些做生意時先壓在帳上的錢。我要釐清的，是錢卡在哪裡，以及這算不算警訊。

我的看法是，錢壓在第四季資料中心大量出貨前先備的料，以及季末出貨後還沒收回的貨款，獲利本身沒有變差。這筆占用不會在第四季解除，因為財務長胡錦說，為了支援 2027 年的成長，會繼續投入存貨與產能；8 月借的新債則是緩衝。

我把 AMD 現金流量表的營運資金逐列拆開，對上 AMD 三次法說與廣達講的排程：系統廠量產爬坡集中在第三季、營收從第四季起，第四季營收指引約 170 億美元。晶片先交出去、整櫃晚一季才大量交到客戶手上，這段時差正好落在存貨與應收上。8 月新債扣掉同季還債淨增 38.51 億，比營運資金淨流出 33.57 億還多，不過公開說明書寫的用途是一般公司用途。

我用來分辨正常備料與出貨卡關的，是存貨裡成品的比重。AMD 的存貨分原料、在製品與成品，在製品是還在生產線上的半成品。增量若多半落在在製品與原料，是替後面幾季備料的形狀；整櫃組裝若在系統廠卡住，先堆起來的是系統廠的料與 AMD 還沒出貨的成品。

第二季末，成品占 AMD 存貨的 26.7%。第三季的拆分，要看 AMD 向美國證管會申報的第三季季報，也就是 10-Q 的存貨附註。成品占比若明顯高於 26.7%，就要對照第四季營收，看那些成品有沒有出貨。

AMD 三次法說都說：第三季起步，第四季放量

Helios 是 AMD 開發的機櫃平台，屬於下一世代的 AI 伺服器。從第一季到第三季，AMD 每次法說對 Helios 排程的說法都一樣：

到了第三季法說，執行長蘇姿丰說 MI455X 晶片本季開始量產出貨，首批 Helios 機櫃已由客戶上線，沒有給櫃數或金額。財報新聞稿列出 Anthropic、Meta、微軟、OpenAI 與甲骨文雲端，都在首批機櫃上跑模型與工作負載。

第四季部署大幅增加，蘇姿丰給的原因是量產持續爬坡，HPE、Dell、聯想、Supermicro 等系統廠夥伴開始出貨系統。她也說，Helios 與相關晶片的爬坡都還在早期。

整櫃由系統廠組裝。AMD 在第二季季報的風險說明寫，Helios 由 AMD 開發、授權給客戶與製造夥伴實作；AMD 供應其中用到的部分產品，但不製造也不銷售完整的機櫃。

AMD 列出的系統供應方，有 HPE、聯想、Supermicro 等系統廠，以及緯穎等夥伴。所以法說說出貨機櫃並認列營收，照申報的說法，AMD 收的是機櫃裡 AMD 產品的錢。

系統廠那邊的排程也對得上。廣達在 5 月法說說，含 AMD Helios 在內的下一世代 AI 伺服器，量產爬坡集中在 2026 年第三季，營收貢獻從第四季起。兩邊對起來是同一段時差：晶片第三季交給系統廠組櫃與測試，整櫃第四季才大量交到雲端客戶手上。

這段時差會在 AMD 帳上留下兩種痕跡。還沒交出去的晶片與料件，留在 AMD 的存貨；季末才交出去的，貨款還沒收回，記成應收帳款。

外部對量產何時開始，說法並不一致。有科技媒體報導，Helios 下半年是工程樣品加小量產，大量產要到 2027 年第二季；AMD 副總否認延誤。國泰證期 8 月則估 MI450 系列在 2026 年第四季量產出貨。

兩種說法最後會落到同一個數字：第四季資料中心營收。照指引，這個部門要季增約五成；做到了，AMD 說的第三季量產出貨就有營收對應。但這是整個資料中心部門的數字，不能單獨歸給 Helios，單靠它還不能否定大量產延到 2027 年第二季的報導。

封裝與記憶體不夠，AMD 得先簽約、先付錢

AMD 提早備料的背景在供給面。台積電管理層在 7 月的第二季法說說，封裝產能非常吃緊，已經限制客戶成長，需求會延續到大約 2029、2030 年，沒有點名哪家客戶。

AMD 自己在第一季法說也說供應鏈吃緊，正和夥伴大幅增加晶圓與後段產能，後段指的是晶片封裝測試；財務長胡錦說已確保足夠的記憶體供應。同一季的財報新聞稿寫，AMD 正和三星合作 MI455X 用的高頻寬記憶體 HBM4，沒有寫數量與金額。到了第三季法說，蘇姿丰仍說需求高於供給。

供給吃緊時，AMD 的申報看得到先簽約、先付錢這兩件事一起放大。6 月底，AMD 已簽下、不能取消的採購承諾有 302.76 億美元，比 2025 年底高出一倍以上，主要買的是晶圓、載板與零組件。

這些承諾要等履約時才進存貨或預付。6 月底這筆承諾過半落在 2026 年剩下的兩季，另有 54.74 億在 2027 年，所以第三季與第四季正是大筆履約的時候。AMD 今年兩份季報的風險說明也新增一段：公司持續在需求出現前簽長期採購承諾，隨採購義務與預付增加，相關風險已經升高；同一節也寫全產業記憶體短缺、價格上漲。

客戶這邊沒有先付錢的紀錄。AMD 的 2025 年報與今年前兩季季報，都沒有揭露客戶預先付給 AMD 的款項；申報裡看得到的預付，是 AMD 付出去的錢。

放到現金流上，就是先付錢、後收錢：料件貨款與供應協議預付在出貨前就要付，晶片出貨後的貨款，照 30 到 60 天的標準付款條件才收回。第三季 AMD 的營運資金，就是在這個條件下放大。

獲利沒有變差，現金少在營運資金

回到 AMD 的帳，獲利這一段沒有變差：第三季淨利 24.28 億美元，比第二季多；這個淨利已經扣掉發給客戶的認股權證 11.79 億，這筆不用付現金，所以在現金流量表上加回。變化出在營運資金，它的流出擴大得比經營現金流的減少還多，淨利與不花現金的調整項這一段，其實是增加的。