Follow the Money · 案例篇 · ISSUE #320

Follow the Money｜亞馬遜出資開發印第安納 960 MW 核電，X-energy 變現到哪一步？我估商轉前平均每年 0.48 億到 2.1 億美元

Trend Core 研究團隊 2026-10-20 · 10 MIN READ

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據電力產業媒體報導，美國電業 AEP 與反應爐商 X-energy 同意評估在印第安納蓋一座 960 MW 的小型模組化反應爐電廠，背後是亞馬遜的開發資金與擬議中的長期購電合約。

我的判斷是：亞馬遜的開發資金會先進 AEP 這一側的案子，再由這一側付給反應爐商技術授權費與服務費；AEP 這一側，指 AEP 與旗下電業。最終投資決定，就是決定要不要真的興建；決定之前，流到反應爐商的一年只有數百萬美元，決定興建後，才由持有電廠的 AEP 這一側付大錢。

印第安納初期規劃 12 座反應爐，每四座算一座電廠，共三座電廠；我估從開發到商轉前，平均每年約 0.48 億到 2.1 億美元流到反應爐商。最快在 X-energy 第三季季報看得到這份協議，申報期限是 2026-11-16；大錢要等最終投資決定，預期在 2029 年底前。

對方是誰，把握七成：反應爐由 X-energy 供應，三家同一天的公告互相點名；要判斷的是誰付錢給它。我判斷是 AEP 這一側，靠三條線：反應爐商自己不擁有電廠；旗下電業的網站寫，案子做成後由 AEP 持有並營運；亞馬遜在華盛頓州的上一案，錢先進當地公營電業的專案公司。拉低把握的是，亞馬遜也直接付過反應爐商服務費。
金額，把握五成：撐住的是反應爐商公開說明書裡兩組數字，一座電廠一輩子帶來多少營收的示意表，與其中多少比例在商轉前實現；再加上它現有商業客戶的營收規模。拉低把握的是，那張表只是示意數字；截至公開說明書申報日，技術授權協議還沒簽；還有要給亞馬遜的最惠價格。
時間，把握四成：撐住的是彭博引述 AEP 核能開發總裁的說法，三家預期 2029 年底前決定要不要繼續。拉低把握的是，這款反應爐建成的數量還是零；第一座是 Dow 在德州的案子，還在等建造許可；亞馬遜在華盛頓州那一案的建造許可送件，公開說明書寫目標是 2026 年底，據反應爐商執行長在法說會上的說法，已改到 2027 年上半年。

決定興建後，這筆錢對反應爐商很大：商轉前平均每年，相當於它近四季營收與補助收入的 29% 到 127%。

對亞馬遜則很小。亞馬遜現在出的是開發資金；電廠的成本另外算：AEP 寫，若做到最終投資決定並興建，亞馬遜打算以長期購電合約買電，涵蓋電廠與營運在合約期間的成本。我拿亞馬遜在華盛頓州上一案答應的出資上限，約 3.34 億美元，乘三來估印第安納，也不到亞馬遜全公司近十二個月購置不動產及設備的 0.6%。

決定興建前，X-energy 一年拿得到多少？

決定興建前的那幾年，我拿反應爐商現在的商業客戶來對照。它的營收按客戶類別拆，商業客戶那一行原文是「Commercial」；2026 年上半年扣掉 Dow，其他商業客戶合計約 460 萬美元。

這是 Dow 以外所有商業客戶加起來的規模；華盛頓州那一案從 2024 年就開始，印第安納才起步。我的估算是，印第安納開發期一年流到反應爐商的，大約在這個合計年化約 920 萬美元以內，約占它近四季營收與補助收入的 5.6%。

AEP 旗下電業寫，開發資金涵蓋的廠址、執照、併網這些里程碑，由 AEP 與反應爐商一起跑；我的判斷是，其中 AEP 這一側自己的花費，不會變成反應爐商的營收。

決定興建後，一年流到 X-energy 多少？

這段我用反應爐商自己的數字估。它的公開說明書有一張示意表，列一座電廠一輩子能帶給它多少營收：一座電廠是四座反應爐，營收分技術授權費、反應爐服務、燃料三條，期間從商轉前最多八年，到商轉後 60 年。公司寫明這是示意數字，不是預測、目標或財測。

照這張表，印第安納的 12 座反應爐是三座電廠。反應爐商的新聞稿卻把 12 座整個叫一座電廠；合約若照這樣當一座電廠計價，我的估算在技術授權費那段會高估。

公司預期，反應爐業務的營收，也就是技術授權費加服務，約 15% 到 35% 在商轉前與商轉當時實現，包括分里程碑收的技術授權費，前幾座收得較低。它五月的投資人簡報說商轉前有相當份量的營收，跟公開說明書寫的商轉前服務收入有限不同，我照公開說明書的比例。

項目	數字	怎麼來的
每座電廠的反應爐業務營收	8.5 億到 16 億美元	示意表，示意數字
商轉前與商轉當時實現的比例	15% 到 35%	公司預期
三座電廠商轉前合計	3.8 億到 16.8 億美元	我的估算：下限 8.5 億乘 15%，上限 16 億乘 35%，再乘三
平均每年	0.48 億到 2.1 億美元	我的估算：攤在商轉前最多八年
反應爐商近四季營收與補助收入	1.65 億美元	我的估算：2025 年度減 2025 年上半年，加 2026 年上半年
平均每年占近四季	29% 到 127%	我的估算

這是八年的平均。最終投資決定前多半是小錢，決定後的年份會高於平均；旗下電業又寫 12 座分階段加入，我的判斷是三座電廠不會同時建，錢會拉得更長。兩個方向相反，我拿八年平均當量級。

有兩項會讓反應爐商實際留下的錢比示意表少。一是最惠價格：它必須給亞馬遜不遜於任何非關係企業客戶的價格，含最低燃料配額。二是成本節省付款：亞馬遜支持的第一個案子商轉滿五週年起，反應爐商要付款給亞馬遜，公司寫這筆可能重大。我的看法是，照華盛頓州那家公營電業寫的，它的案子 2030 年代初到中期上線，這筆最快 2030 年代後半才付，落在印第安納建造期之後，不扣進上面的估算。

我的判斷是，這筆新營收會偏向區間下半段：前幾座的授權費收得較低，又要給亞馬遜最惠價格；方向相反的是，公司寫跟部分客戶初步談的授權費，落在示意區間中段。

亞馬遜的錢，會怎麼走到 X-energy？

各家文件寫了錢的哪一段：

誰寫的	寫了什麼	說明什麼
反應爐商新聞稿	亞馬遜將為可行性工作提供部分開發資金，按里程碑撥付；這是兩家逾 5 GW 合作的第二案	反應爐商點名亞馬遜
AEP 新聞稿	聯合開發協議簽在 AEP 與反應爐商之間，亞馬遜另以資金協議支持開發	技術與資金是兩份協議
亞馬遜官網文章	亞馬遜是專案開發出資方，商轉後預計是第一個購電客戶	亞馬遜點名兩家
AEP 旗下電業的核能網站	若做到最終投資決定並興建，電廠由 AEP 持有並營運；協議設計來保護 AEP 的客戶與投資人	買反應爐的是電廠持有人
反應爐商第二季季報	亞馬遜的製造排程優先權，要分給最終擁有與營運電廠的電業與獨立發電業者	反應爐商的直接客戶是電廠業主
電力產業媒體 2024 年的報導，引兩家聯合聲明	亞馬遜直接投資華盛頓州那一案，資助反應爐商要做的早期開發工作	上一案的錢經電業到反應爐商

亞馬遜在華盛頓州的上一案叫 Cascade，是當地公營電業 Energy Northwest 的案子。錢的去向寫在這家電業自己的年報：簽資金與開發協議的，是它全資的專案公司，跟年報稱為亞馬遜的簽約方；亞馬遜同意出資最高約 3.34 億美元，分四批。用途的寫法不一：年報寫第一期四座反應爐的開發與建造，新聞稿與債券公開說明書寫約兩年的可行性階段。

截至 2026 年 3 月，專案公司已收 5,330 萬美元；若停止開發，沒用完的要退，後續付款要先達成里程碑。我的對應是，這跟反應爐商寫的按里程碑撥付，是同一種設計。

方向相反的線索是，亞馬遜也直接付過反應爐商錢：亞馬遜委託它做一個設計與工程服務專案，反應爐商 2024 年從這個專案認列約 70 萬美元營收。這筆早於印第安納案，但說明亞馬遜直接付錢給反應爐商的路存在。

兩家其他的往來是股權，不算營收：亞馬遜申報的持股文件寫，它經全資子公司持有反應爐商 22.9% 的 A 類普通股；反應爐商 2024 年還免費發給亞馬遜一份認股權證。

我的判斷是：反應爐商跟亞馬遜的關係，雙方文件互相點名；開發資金付給誰則要靠推論，反應爐商帳上的客戶會是 AEP 這一側，或案子本身，也就是為這個案子設的專案公司。

為什麼是這款反應爐、這家電業？

亞馬遜手上已有反應爐商 2031 到 2039 年製造排程的第一優先分配權與最惠價格，但不負購買義務。公開說明書寫，兩家的安排還包含一套部署與融資模式，反應爐商打算經基礎建設與電業夥伴推廣，第一案在華盛頓州；這次的公告寫，印第安納是第二案。

AEP 這一側出的是廠址、營運經驗與持有：亞馬遜寫，AEP 與旗下電業營運核電廠逾 50 年；旗下電業本身持有一座核電廠，評估中的廠址是它已退役的燃煤電廠舊址。

我的判斷是，開發錢是電業最難先出的一段。華盛頓州那家公營電業 2023 年就說過，它按成本供電，沒有確定的買電方，就沒有足夠的開發資本。AEP 執行長在第二季法說會上說，想跟客戶共同開發，限制自家的風險；這次宣布時又說，跟亞馬遜與反應爐商的協議會提供所有必要的資本保障。

反應爐商也自己做燃料：它的燃料子公司 2026 年 2 月拿到美國核能管理委員會的執照，廠還在興建。第二季季報寫，第一座燃料廠穩定運轉後可供前 11 座反應爐，第二座預計可供最多 44 座；它的執行長在第二季法說會上說，2030 年代初需要第二座上線，開工與最終融資還沒有消息可宣布。

我的對應是，Dow 在德州的四座，加上華盛頓州那一案第一期四座，就占去第一座燃料廠可供座數的大半，印第安納的 12 座要靠第二座燃料廠。

方向相反的資訊集中在第一座反應爐。反應爐商自己寫，這款反應爐到目前建成與運轉的數量是零，客戶有權延後、縮減或終止承諾。第一座是 Dow 在德州的案子，華盛頓州那家公營電業把自己的案子定位成它的快速跟進者；截至 2026-05-18，核管會預期今年稍後完成這座的建造許可安全審查。據科技媒體報導，三家的時程仍要看反應爐商能不能先交出德州那座。

AEP 也評估過別家的反應爐：旗下電業 2025 年為另一個廠址申請美國能源部補助，採用 GE Hitachi 的機型；這款機型在美國的第一張建造許可，2026-09-29 已經核發。

我的判斷是：分工跟華盛頓州那一案同一套。亞馬遜出開發錢與買電承諾，補上電業最不願先出的那段；AEP 出廠址、持有與營運；反應爐商賣技術、燃料與服務。印第安納用這款反應爐，是亞馬遜拿排程權去找下一個電業夥伴的結果，最大的變數在第一座反應爐與第二座燃料廠。

什麼時候、在哪份文件看得到？

我把錢從有人表態到真的收進現金，分成六個階段。這筆錢目前在第 1 個階段「說法」：三家都寫是評估或探索，AEP 寫要做到最終投資決定才興建，反應爐商寫亞馬遜的出資按里程碑撥付。華盛頓州那一案的資金可退，後續付款要先達成里程碑，也只到第 2 個階段「協議」，代表雙方談好了條件，還不代表金額會用滿。

文件沒寫、帳上拆不出來的部分，正是要看下一份的理由。這筆開發資金有多少、付給哪個法人，反應爐商與 AEP 的新聞稿、旗下電業網站的兩頁、亞馬遜的官網文章都沒寫；截至 2026-10-20，三家在 2026-10-19 宣布之後，也都沒向美國證管會申報重大事件報告。反應爐商第二季季報的商業客戶那一行，沒拆到個別客戶；亞馬遜第二季季報與三份財報新聞稿，也沒提反應爐商與這個核能案。

反應爐商的季報裡，能用的有兩處。一是客戶集中度那一段，列出大客戶占營收多少：2026 年上半年是美國政府約 91%、Dow 約 4%，新的電業或專案公司出現在這裡，就代表錢以營收進帳。二是預收收入，也就是客戶先付、還沒認列成營收的錢，截至 2026-06-30 合計 3,354 萬美元。

下面是接下來要等的幾份文件，最先翻的是反應爐商的第三季季報：

文件與大約日期	看哪一行	判斷對了會看到	要修正的訊號
X-energy 第三季季報 10-Q，申報期限 2026-11-16	講印第安納協議的段落；商業客戶那一行；預收收入表	寫出跟 AEP 的協議，亞馬遜的錢經案子撥付	寫亞馬遜直接付開發費，對方是誰那一項要改
AEP 第三季法說會 2026-10-28；上一季的季報跟財報同一天申報	開發成本怎麼回收；2027 到 2031 年新五年計畫列不列核電；季報講小型模組化反應爐那一句	資金協議在 AEP 這一側與亞馬遜之間	開發資金直接付給反應爐商，或決定往後推
X-energy 2026 年度年報 10-K，它的第一份年報，期限 2027-03-31	全年商業客戶那一行；客戶集中度段列了誰	AEP 這一側出現在集中度段，就是錢以營收進帳	其他商業客戶連幾季不動
核管會對 Dow 那一案的建造許可；截至 2026-05-18 預期今年稍後完成安全審查，決定在審查之後	核管會新聞稿	第一座反應爐拿到建造許可	安全審查或決定延後，時間的把握度下調
華盛頓州那家公營電業 2026 會計年度年報；過去五年都在 10 月 27 日到 30 日貼上市政債揭露網站	專案公司收到的出資；附註裡亞馬遜的累計付款	累計付款比 2026 年 3 月的 5,330 萬美元再往上，照里程碑撥款的節奏可以套到印第安納	累計付款停在 5,330 萬美元附近
最終投資決定；據彭博引述 AEP 主管，預期 2029 年底前	AEP 新聞稿與重大事件報告	決定興建，建造期的錢開始流	延後或不做

看華盛頓州那家電業的年報時，預算不能當門檻：2025 會計年度原始預算 1.41 億美元，當年亞馬遜只付 2,890 萬美元。亞馬遜 2026-10-29 的法說會，我不期待會拆這筆錢。

我的判斷是：決定興建前，流到反應爐商的錢很小；我估的三座電廠商轉前平均每年 0.48 億到 2.1 億美元，大部分落在最終投資決定之後。X-energy 第三季季報若寫亞馬遜直接付給它開發費，對方是誰那一項的七成要下修；AEP 若把決定往後推，時間那一項的四成要再降。

什麼情況下這套追法會失準？

示意表算的是營收，現金可能更早到。反應爐商截至 2026-06-30 的長期預收收入裡，就有客戶先付、它之後才認列的錢。印第安納若也先付款，現金會比我估的營收早進來，營收那一行要等認列才看得到。

付款人也可能是 AEP 另設的專案公司。AEP 在懷俄明的燃料電池案，Google 是向一家 AEP 持有並控制約 92% 的專案公司買電。印第安納若也這樣安排，反應爐商文件裡的客戶名字會是那家專案公司，只追 AEP 的名字會漏掉。

帶走的檢查問題

大客戶說「提供開發資金」，資金協議的另一方是誰？錢先進電業或專案公司，還是直接進供應商的帳？
供應商有沒有寫營收多少比例在商轉前實現？這個比例乘上電廠座數、攤到年份，才是建造期每年流進來的錢。
客戶集中度那段，也就是公司列出大客戶占營收多少的地方，列了誰？新的電業或專案公司出現在那裡，才算錢以營收進帳。

📚來源與參考

第一級一手文件

第二級二手資料

第三級轉述與媒體

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