Follow the Money · 案例篇 · ISSUE #319

Follow the Money｜博通預期 Anthropic 2027 年再部署 5GW，錢走到哪一步？我估博通 2027 會計年度認列 385 億到 600 億美元

Trend Core 研究團隊 2026-10-20 · 9 MIN READ

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據路透報導，Anthropic 的上市公開說明書寫著，博通同意借給 Anthropic 最多 420 億美元，借款可能轉成股份。據同一篇報導，這筆錢約可支應 Anthropic 為 TPU 算力簽下的五年租約承諾 1,252 億美元的三分之一。這些錢有多少會變成博通的營收？

我的判斷是：Anthropic 2027 年要上線的 TPU 8i，晶片由博通交出，設備由融資載具買下再租給 Anthropic；融資載具，就是投資人出錢、買下設備的那一方。落在博通 2027 會計年度的營收，我估約 385 億到 600 億美元，最快在博通計畫 2026 年 12 月 9 日公布的第四季財報與法說會，看得到這批部署有沒有變。

我也判斷，博通收營收的同時，風險也有一大塊留在自己身上：它替這條線的租約回補，也就是客戶違約時補上差額，還可能借錢給 Anthropic；這兩筆錢跟這段營收同一個量級。

收錢的是不是博通，把握 9 成：博通、Anthropic、Google 與出錢的 Apollo，四家的公司文件都寫到博通替 Anthropic 供應算力；扣掉的一成，是 Google 自己也賣 TPU 系統，Anthropic 的機櫃可能有一段記在 Google 帳上。

錢是不是經融資載具付，把握 6 成：博通與 Apollo 的季報都寫到由金融夥伴出錢買設備，媒體轉述彭博與金融時報的報導，也寫投資人買下硬體再出租；扣掉的是下一批融資還在募集，執行長也說不是每個站點都一樣。

金額，把握 5 成：撐住它的是博通法說會的全年展望、部署與出貨數，以及申報文件的 GW 數；扣掉的是每 GW 營收出自一位分析師的除法，他拿全年展望除以 GW 加總，Google 與 OpenAI 也要分同一份展望，用量還取決於 Anthropic 的商業成功。

時間，把握 6 成：博通說 2027 會計年度的供給已經確保，Anthropic 說這批 2027 年起上線；扣掉的是 2027 年出貨偏重下半年，晚出的那段可能落進 2028 會計年度。

對博通，這個量級約是它近四季營收 891 億美元的 43% 到 67%。

對 Anthropic，那份五年租約我平均到每年約 250 億美元；它 5 月自己公布的年化營收超過 470 億美元，用這個下緣算，租金最多約是它年化營收的一半。這筆租金付給出租方，含融資成本，也可能含不經博通的部分，不能拿來回推博通的營收。

博通除了收錢，還替這筆生意扛了多少？

博通第三季的季報 10-Q，附註寫了兩筆不是營收的錢，客戶都只用代稱，我的對應是 Anthropic。季報寫 6 月首批 350 億美元，替這位客戶部署超過 1GW 算力；博通發的聯合新聞稿與 Apollo 的季報，都寫首批是給 Anthropic，金額、時間與 GW 數三項對得上。

第一筆是回補：金融夥伴接手機櫃的購買合約與 5 年租約，博通替租約回補，客戶違約時，要補租約未付金額的八成五，再扣掉機櫃賣出所得。全部機櫃部署後，回補最多約 290 億美元，未折現。

第二筆是借款：客戶在某些情況下可以向博通發行可轉換本票，最高 420 億美元，發行了就是博通借出去的錢；截至 2026 年 8 月 2 日還沒發行。本票的客戶，據路透引說明書，寫的也是 Anthropic，上限同為 420 億美元。

彭博引述知情人士說，銀行團開始替 Anthropic 等公司募集融資，其中 420 億美元的優先債，將由博通提供殘值支撐。金額一樣，但季報寫博通借出，彭博寫博通回補，差別在博通自己出錢，還是違約才付。我的推論偏向兩者指同一筆，依據是路透寫博通在這筆融資安排裡可以指定一家融資夥伴；反面是季報的本票由客戶發給博通，而據韓國媒體轉述金融時報，這段優先債屬於另一個投資載具買 TPU 再租給 Anthropic 的那筆融資。

哪些文件把博通跟 Anthropic 連在一起？

誰說的	說了什麼	證據是什麼
博通 4 月的 8-K 申報	Anthropic 自 2027 年起經博通取得約 3.5GW，用量取決於它持續的商業成功	公司文件，收錢的一方點名付錢的一方
Anthropic 公告	跟 Google 與博通簽約取得多 GW 下一代 TPU 算力，預期 2027 年起上線，5 月起寫成 5GW	公司文件，付錢的一方點名收錢的一方
Google 的新聞稿	算力分兩條路交付：經 Google Cloud 服務，以及由 Google 打造、經博通供應的 TPU	公司文件，協議的另一方點名
博通執行長，第三季法說會	2026 年部署 1GW，2027 年預期再部署 5GW TPU 8i，可望成為最大的客製晶片客戶	公司說法，取自第三方整理的逐字稿
Apollo 的季報	與第三方合作跟博通簽資本方案，協助 Anthropic 自 2026 年中擴充算力，旗下基金承擔購買義務	公司文件，出錢的一方點名雙方

同一份 4 月的協議，8-K 寫經博通約 3.5GW，博通兩場法說會與 Anthropic 5 月起的公告寫 5GW。我的推論是兩個數都成立：5GW 是 Anthropic 跟兩家簽的總量，經博通之外的部分走 Google Cloud，依據是 8-K 寫這是承諾的一部分，以及 Google 寫的兩條交付路線；估算兩個數都用。

博通賣的是整櫃還是只有晶片，會影響同樣的 GW 能換到多少博通營收，也關係到機櫃有沒有一段記在 Google 帳上；執行長前後說法不同。2025 年 12 月，他說接到 100 億美元訂單，要賣 TPU 機櫃給 Anthropic，是真正的系統銷售；2026 年 6 月 3 日回答毛利率的提問時，他說博通的生意沒有機櫃，只有晶片。五天後，博通安排 Apollo 接手機櫃的購買合約與租約。

那機櫃的賣方是誰？據一家科技媒體報導，那筆 100 億美元訂單的機櫃由博通組裝，金額會全進博通營收，外包多少還看不出來；Apollo 接手的若是這份購買合約，賣方就是博通。我的推論偏向賣方是別家，博通賣的是裡面的晶片，依據是執行長 6 月說博通整體只做晶片，9 月在高盛的會議上也說博通替 Anthropic 與 OpenAI 做晶片；反面是高盛會議前幾天的 9 月法說會上，他說客戶要的算力，有些情況甚至是整櫃的形式。

別家也可能是 Google。Google 從它的第二季開始，把 TPU 系統交到客戶的資料中心並認列營收，客戶有時包括前沿 AI 實驗室；賣方是博通、Google，還是兩邊各一段，就是開頭那一項把握只給 9 成的原因。

錢流圖：Anthropic 經融資載具付錢給博通，機櫃可能有一段在 Google 帳上

Anthropic 為什麼找博通？

Google 的新聞稿寫，這批 TPU 由 Google 打造，經博通供應；博通從它的第三季開始替 Google 量產出貨 TPU 8i，Anthropic 2027 年要部署的也是 TPU 8i。所以 Anthropic 要換掉博通，得換整個晶片平台。

博通財務長說，公司 6 月跟 Apollo、Blackstone 成立一個平台，替兩家模型公司補上現金流與前期投資之間的落差，首批給 Anthropic 的部署由第三方金融夥伴出錢。執行長說，六家客製晶片客戶裡，融資載具只替 Anthropic 與 OpenAI 兩家做；被問到 Anthropic 2028 年的部署是不是大多走這個平台，他說不是每個站點都一樣。

博通展望 2027 會計年度的 AI 營收倍增到約 1,150 億美元，執行長說，這需要的供給已經確保。

方向相反的資訊有三條。Anthropic 的算力公告一再寫，亞馬遜仍是主要的雲端與訓練夥伴；亞馬遜的季報也寫，AWS 與 Anthropic 第二季宣布，把既有的多年承諾再增加超過 1,000 億美元，期間 10 年。據科技媒體轉述，Anthropic 發言人向 Business Insider 證實正在組自研晶片團隊，會維持多種晶片並用。博通的 8-K 也寫，用量取決於 Anthropic 持續的商業成功。

我的判斷是：Anthropic 這批 TPU 選博通，是因為晶片跟資金一起到位。它的算力錢會分給 AWS 與將來的自研晶片，但自研還在組團隊，影響的是更後面的世代；2027 年這批已經簽約並指名博通，方向不變。

每 GW 能換到多少博通營收？

這裡估的是博通的營收。每 GW 金額有兩種口徑，執行長給的，以及分析師用全年展望算的，下面兩種都算。

算式	結果	說明
5GW × 每 GW 200 億到 300 億美元	1,000 億到 1,500 億美元	執行長給的每 GW 金額，乘上法說會講的 GW 數
3.5GW × 每 GW 200 億到 300 億美元	700 億到 1,050 億美元	同上，改乘 8-K 寫的經博通 GW 數
對照：2027 會計年度 AI 營收展望	約 1,150 億美元	博通全部客戶合計
3.5GW 到 5GW × 每 GW 110 億到 120 億美元	385 億到 600 億美元	我的估算：用全年展望換算的每 GW 營收
385 億到 600 億美元 ÷ 近四季營收 891 億美元	約 43% 到 67%	占博通營收的比例
1,252 億美元 ÷ 5 年，再 ÷ 年化營收逾 470 億美元	每年約 250 億美元，最多約一半；470 億是下緣	Anthropic 的租約負擔

前兩列的每 GW 200 億到 300 億美元，是執行長在第三季法說會給的範圍，原話是「in the range of less than $30 billion」，他預期會維持。照這個口徑，Anthropic 一家的上緣就超過博通全部客戶的全年 AI 展望，博通還預期 Google 會繼續成長。

同一場法說會，Bernstein 的分析師把博通講過的 GW 加總，再用營收展望去除，得到每 GW 約 110 億到 120 億美元；執行長回答，加總的 GW 是客戶要去的方向，不一定都在分析師算的那兩個會計年度部署。

我的判斷是，兩種口徑差在 GW 數，以及當年出得了貨的時間。單一會計年度的營收，上限由全年展望決定；Anthropic 的 GW 乘上執行長給的每 GW 金額，就已經超過全年展望，所以這裡採用分析師的除法。

這個算法有個前提，也是我的判斷：Anthropic 占博通 2027 會計年度營收的比重，跟它占 2027 年出貨的比重差不多。依據是執行長第二季說，博通計畫 2027 年出貨 10GW，偏重下半年，第三季又說 Anthropic 可望成為 2027 年最大客戶；那位分析師的加總裡，2027 年約 6GW 是 Anthropic 加上 OpenAI。

執行長第一季也說，2027 年的營收幾乎全是晶片，所以這裡估的是晶片營收。博通 2027 會計年度照它的規則推算，是 2026 年 11 月 2 日到 2027 年 10 月 31 日；Anthropic 講的 2027 年，我當成曆年。

什麼時候對得上帳？先看 12 月 9 日的法說會

錢目前走到哪一步？2027 年這批，文件撐得起的是 4 月那份 8-K：協議已簽，用量取決於 Anthropic 的商業成功，所以停在雙方談好條件、還不是確定訂單的階段；法說會講的 5GW 與最大客戶是預期，只是公司的說法。2026 年那 1GW，博通說第三季大量交付，第四季預期加速出貨，這也只有法說會口頭講；我的推論是其中一部分已經進了第三季營收。

目前從博通的帳上拆不出 Anthropic。我查過博通 2025 年起向 SEC 申報的文件全文，只有那份 8-K 寫到 Anthropic，第三季季報與 2025 會計年度年報全文都沒有這個名字。所以下面每份文件，我先寫好要看哪一行，文件出來那天再對。

第一份是博通第四季財報與法說會，公司目前計畫 2026 年 12 月 9 日收盤後公布。當天我看兩件事：財報新聞稿的 AI 半導體營收，對照公司第四季預期的約 217 億美元；法說會上，Anthropic 2027 年還是不是 5GW，是不是最大客戶。

判斷對了，會看到部署維持，第四季出貨照預期加速；要修正判斷的訊號是 GW 往下修，出貨往 2028 年推，或改口說更大一段走 Google Cloud。財務長說全年展望不打算每季更新，所以 Anthropic 那段說法有沒有變，比展望數字更能讓我調整金額的把握。

第二份是博通 2026 會計年度的年報 10-K，去年同一份在 2025 年 12 月 18 日申報。年報裡最要緊的是客戶集中度，在附註「Significant Customer Information」那段：第三季，博通直接賣給一家經銷商的金額占營收 50%；改用終端客戶算，博通估計前五大約占 55%。

年報第一次點名 Anthropic，或前五大終端客戶的比重再升，收錢的是不是博通、金額這兩項把握都會上調；附註「Commitments and Contingencies」那段，看本票是否發行，回補是否新增第二筆，機櫃賣方是否點名。要修正判斷的訊號是前五大比重回落，或本票開始發行，後者代表 Anthropic 付租金要靠博通借的錢。

第三份是 Anthropic 的公開說明書。Anthropic 6 月 1 日公告，已經秘密向 SEC 送出上市申請文件的草稿；照 SEC 的程序，秘密送審的公司要在路演前至少 15 天公開申報。公開之後，路透寫的租約與本票都能回原文核對；判斷對了，出租方會是融資載具，要修正判斷的訊號是 Anthropic 自己買下設備。

Alphabet 10 月 28 日、Apollo 11 月 3 日的第三季財報，只用來核對錢怎麼走：看 Apollo 附註的購買義務，以及 Alphabet 的 TPU 系統銷售是否點名客戶。

我的判斷是：Anthropic 這條線現在停在簽了協議的階段；博通 2027 會計年度約 385 億到 600 億美元的估算，12 月 9 日的法說會是第一次對帳。年報的客戶集中度與 Anthropic 的公開說明書，決定收錢的是不是博通、錢是不是經融資載具付，這兩項把握往哪裡走。

這個估算什麼時候會失準？

博通自己變成出租人時。博通年報與第三季季報的風險因素都寫，大客戶可能、也已經提出要求：年報舉的例子是承租機櫃，季報改成承租客製晶片，或要博通先買下整櫃再出租。下一批若由博通持有設備收租金，營收可能隨租期認列，把 GW 乘上每 GW 營收當成當年營收的換算就不成立。

每 GW 營收用全年展望倒推時。這個換算假設各家客戶每 GW 換到的博通營收差不多；Anthropic 這批若有整櫃，別家只買晶片，同樣的 GW 會換出不同的營收。財務長 2025 年 12 月就說過，出貨系統時會轉手更多不是博通的元件。

付錢一方的信用變了時。執行長說 Anthropic 走向上市後，信用會改變；融資變貴或募不滿，部署會變慢，法說會的 GW 數不一定同步修改，信用變好時，錢也可能改由 Anthropic 直接付。

帶走的檢查問題

這筆錢在收錢一方的帳上，直接付款的是付錢的那家、融資載具，還是經銷商？
收錢一方給的每 GW 金額乘上 GW 數，會不會超過它自己的全年展望？超過的那段落在哪一年？
收錢一方替這個客戶擔保或借出的錢，跟它從這個客戶拿到的營收相比，有多大？

📚來源與參考

第一級一手文件

第二級二手資料

第三級轉述與媒體

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