Follow the Money · 案例篇 · ISSUE #303

Follow the Money｜Google 跟 Constellation Energy 簽下 3,590 MW，哪一段才是新營收？我估增容那段一年約 6 億美元

Trend Core 研究團隊 2026-10-12 · 8 MIN READ

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2026 年 10 月 6 日，路透報導，Google 向 Constellation Energy 簽下 3,590 MW 電力，其中新核電約占四分之一。前一天，Bloomberg 引不具名知情人士說，Google 接近達成一份多年期協議，期間要付給 Constellation 10 億美元以上。

我的判斷是，Google 簽的是兩份性質不同的合約，真正替 Constellation 多開一條新營收的，是 890 MW 增容那份 20 年長期購電合約；增容指提高既有核電機組的出力，多出來的是新增的電。我估它滿量後一年約 6 億美元，算的是新增電量乘合約價，其中 Google 直接付多少要看結算方式；公司預計第一座增容 2028 年或更早完工，營收從那時開始進帳，2032 年底前到滿量。

另一份是 2,700 MW、15 年的供電協議，我判斷是只結算差額的金融合約：電來自 Constellation 本來就在運轉的機組，它多拿到的只是合約價與市價之間的差額。

兩份的差別有多大，用同一套算法對照就看得出來。照我的估算，如果把 3,590 MW 都換成電量，再乘同樣的合約價，一年約 23 億到 26 億美元。但新增的電只來自增容那份。

增容那段的新營收約是 Constellation 2025 年營收的 1.6%，這裡的營收是併計 Calpine 的試算數。對 Google 來說，增容那段的電量約是它 2025 年全球用電的六分之一。兩份合約最早要等兩家 10 月底到 11 月初的第三季申報文件，才可能第一次寫進去。

這幾項判斷，我各有幾成把握：

對方是誰的把握度：9.5 成。依據有兩條獨立的線：兩家同一次公告裡，聯合新聞稿、Google 部落格與 Constellation 官方 X 都點名對方，合算一條；另一條是 Bloomberg 在宣布前就引知情人士報導。扣掉的是增容廠址裡的 Salem 由另一家公司 PSEG 營運，Constellation 只持有約 43%，收錢的一方可能有一部分是 PSEG。
金額的把握度：4 成。依據是三個價格參考點，都出自公司自己的文件：Constellation 揭露的長約平均價、它估的新建電廠成本、同業 Talen 揭露的亞馬遜長約總額。據第三方整理的法說逐字稿，Constellation 執行長 2025 年 5 月也提示過，價格跟新電廠加入市場的成本、Talen 當時的價格一致。扣掉的是 Google 在部落格自稱錨定客戶，也就是帶頭的主要買家，不一定買下全部增容的電；增容的造價又偏高，合約價可能比這些參考點高。
時間的把握度：6.5 成。依據是兩家自己給的時程，加上美國核能管理委員會 NRC 9 月更新的增容申請預告清單，排了 Constellation 從 2026 年第四季到 2030 年的申請；不過清單不列電廠名稱，對不到這一批。扣掉的是增容要過 NRC 審查與施工，時程可能往後移。
2,700 MW 只結算差額的把握度：6 成。依據是新聞稿自稱這份是金融結構，Google 對路透說這份不綁特定電源，Constellation 也把之前跟兩家科技客戶簽的核電長約寫成虛擬購電合約。扣掉的是這份也可能像亞馬遜分別跟 Constellation、Talen 簽的長約，另搭一份零售供電協議，實際把電送過去。

3,590 MW 是哪兩份合約？

兩份合約寫在同一份聯合新聞稿裡，量的東西不一樣：

合約	期限	電從哪裡來	我怎麼估它帶來的錢
890 MW 長期購電合約	20 年	增容，投資用在伊利諾、賓州、新澤西六個廠址的 11 座機組，Constellation 新增投資逾 43 億美元	新增電量乘合約價
2,700 MW 供電協議	15 年	橫跨 13 州的電網 PJM 裡已在運轉的機組，本來就在發的電；新聞稿自稱金融結構	只算合約價與市價的差額

Constellation 8 月的財報簡報已經寫，機隊約可增容 1,100 MW，其中 900 MW 要有客戶支持才可能做。我的推論是，簡報裡等客戶的那一段，對得上 Google 這批增容：容量大小相近，也同樣是增容。

錢怎麼付，也要分清楚。Google 部落格把這筆叫做出資，聯合新聞稿裡 Google 主管也說，合約是用來支應增容。但同一篇部落格寫的是，Google 提供 Constellation 投資所需的長期營收確定性；新聞稿裡說要出錢投資的，也是 Constellation。

我的判斷是，Google 的錢以電費的形式流進來，增容的錢由 Constellation 自己出。還有一筆方向相反的錢：Constellation 在五年技術合作下選用 Google Cloud 等服務，這一篇不算進來。

增容那段一年多少錢，怎麼算？

先講結算方式這個前提。我的判斷是，結算方式只影響帳上怎麼記，Constellation 每 MWh 拿到的總額都是合約價。金融結算時，電照常賣進 PJM，Google 只跟它結算合約價與市價的差額，兩邊加起來還是合約價。所以新增的 890 MW 可以用電量乘合約價估；2,700 MW 的電本來就在賣，只能算差額。

電量是增容容量乘一年的小時數，再乘 Constellation 核電 2025 年的容量因數 94.7%，也就是實際發電量占全年滿載發電量的比例。營收的分母用 Constellation 2025 年試算營收 368 億美元：它 2026 年 1 月併入 Calpine，試算數假設 Calpine 從 2025 年初就併入，未經查核。

價格只用公司自己文件裡的參考點：

價格參考點	每 MWh	說明
Constellation 長約潔淨電量的加權平均價，2028 年	77 美元	期限 5 年以上的無碳長約，含紐約州零排放額度，不含 2026 年新簽的長約
同上，2030 年	88 美元	同上
Constellation 估新建燃氣複循環電廠攤到每 MWh 的成本	88 美元	每 kW 造價 2,500 美元，2030 年上線，不含關稅
Constellation 估新建太陽能加 4 小時儲能攤到每 MWh 的成本	122 美元	同上的造價與上線年
Talen 與亞馬遜 17 年合約約 180 億美元名目營收，含電能與容量，我的估算	約 63 美元	180 億美元 ÷ 1,920 MW ÷ 8,760 小時 ÷ 17 年；前幾年供電量在爬坡，實際單價更高

據兩版第三方整理的法說逐字稿，Constellation 執行長 2025 年 5 月被問到長約價格時說，客戶不想公開，他只提示價格應該跟 Talen 的價格與新電廠加入市場的成本一致。上表那份 Talen 17 年合約，在這場法說一個多月後才公布；我的判斷是，他指的是 Talen 跟亞馬遜擴約前那份合約的價格。

我取 Constellation 自己的長約平均價當主區間：新建燃氣成本落在區間上緣，執行長提示的新電廠加入市場成本也落在上緣或更高。Talen 那個推算值，因為前幾年在爬坡，只是那份合約單價的下限；它跟太陽能加儲能一起當外圍的兩端。

下表是算式。2,700 MW 那段只能看差額，我先看合約價每比市價高 1 美元，一年多多少。

項目	算式	結果
890 MW 滿量一年電量	890 MW × 8,760 小時 × 94.7%	約 738 萬 MWh
一年金額，主區間	738 萬 MWh × 77 到 88 美元	5.7 億到 6.5 億美元，中間約 6 億
一年金額，外圍	738 萬 MWh × 63 到 122 美元	4.6 億到 9 億美元
主區間占 Constellation 2025 年試算營收	5.7 億到 6.5 億 ÷ 368 億美元	1.5% 到 1.8%；取 6 億算，約 1.6%
2,700 MW 合約價每高出市價 1 美元	2,700 MW × 8,760 小時 × 1 美元，假設全年每小時都結算	一年約 2,365 萬美元
2,700 MW 要追平增容那段，合約價得高出市價多少	6 億 ÷ 約 2,365 萬 MWh	每 MWh 約 25 美元
對照：3,590 MW 全部當成電量乘合約價	3,590 MW × 8,760 小時 × 94.7% × 77 到 88 美元	約 23 億到 26 億美元

主區間下，增容那段滿量兩年就超過 Bloomberg 宣布前說的「10 億美元以上」。Constellation 要為增容投入逾 43 億美元，全期若只收那個數，連投資都回不來。我的看法是，那個數只能當下緣，或算的是別的範圍。

Google 為什麼找 Constellation？

增容只有核電廠的擁有者做得了，Constellation 的核電容量約 22 GW。近一年多，其他核電業者也在簽同類合約，例如 Vistra 跟 Meta、Talen 跟亞馬遜。據 Bloomberg，Constellation 發言人說，簽完這一串協議後，能再拿來簽類似協議的電廠不多了。

Google 找 Constellation，背後是 PJM 缺電。PJM 2028/2029 年度的容量拍賣，也就是預先買下未來發電容量的拍賣，成交價頂到上限；買到的容量加上其他已承諾的容量，仍比維持可靠供電所需少 6,831 MW。

據路透，PJM 管理層提議資料中心自帶電源，否則尖峰時可被切斷電網供電；聯合新聞稿說，兩家的協議直接回應這個自帶電源提案。Alphabet 年報的風險因素也寫，它擴充技術基礎設施的能力，越來越受電力限制。

增容的好處是快：Google 部落格說，這批增容約等於新增一座大型反應爐，比從零興建快好幾年。代價是貴：Constellation 投資逾 43 億美元，據一家能源產業媒體引 Constellation 的說法，換算每 kW 容量的造價略高於 4,800 美元。

方向相反的資訊來自一份電力產業雜誌：2,700 MW 那份不增加新容量，而照 PJM 提案的規則，已經在容量拍賣得標的容量，一般不能算資料中心自帶的新容量，增容也要同時提高機組的裝置容量與容量併網權才算；這套規則截至 10 月 7 日仍待聯邦能源管制委員會核准。這份雜誌也引 PJM 對主管機關的答辯說，讓既有容量跟新的大型用電戶簽約，解決不了這套規則要解決的問題。

我的判斷是，Google 找 Constellation，買的是 PJM 缺電時最快能上線的新容量，890 MW 增容對它最有用；2,700 MW 那份對 PJM 的自帶電源規則幫助有限，比較像替 Constellation 既有機組鎖住長期收入的金融合約。

什麼時候看得到？先看哪份文件的哪一段

這筆合約現在還停在公司說法的階段：新聞稿講了已經發生的事，但還沒有申報文件對得上。截至 10 月 12 日，兩家都沒有為它申報重大事件報告 8-K，最新的季報 10-Q 都截至 6 月底，早於簽約。寫進申報文件，才算走到協議階段，也就是雙方談到條件，但還不保證金額會用滿；增容那段還要等 NRC 審查、完工才開始送電，完工前最多停在協議階段。

聯合新聞稿沒寫價格、結算細節、2,700 MW 那份的起始日與 NRC 核准；Google 部落格只寫了增容那一份。我用 SEC 全文搜尋查過，Alphabet 2025 年以來的申報找不到「Constellation Energy」；Constellation 年報裡的 Google 只是雲端大廠的舉例，也沒有客戶營收占比可對。Alphabet 2025 年年報與第二季季報也沒有單獨列出電費，這筆錢在兩家的文件與帳上都還拆不出來，所以要看下一份。

這一季，Alphabet 10 月 28 日先開法說，Constellation 依法最晚 11 月 9 日要送出第三季季報。下面照能移動把握度的程度排。

1. Constellation 第三季財報與季報 10-Q

何時：日期還沒公告，過去兩年在 11 月 4 日與 11 月 7 日申報。
看哪裡：管理層討論與分析裡的「Significant Transactions and Developments」，上一季的長約就寫在這裡。
判斷對了會看到：兩份合約寫進申報文件，走到協議階段；2,700 MW 用金融或虛擬的字眼描述。
要修正判斷的訊號：2,700 MW 寫成實體零售供電，開頭「2,700 MW 只結算差額」那一項的把握度要往下修；Constellation 多拿的仍只是差額。

2. Alphabet 第三季財報

何時：10 月 28 日；季報 10-Q 過去在財報隔天申報。
看哪裡：採購承諾那段，原文「Purchase Commitments and Other Contractual Obligations」，以及租賃那段。前例是年報曾寫進一份年度結束後才簽的購電合約，預期依租賃處理，依條款未來要付 99 億美元。
判斷對了會看到：寫出 10 月簽的購電合約與未來付款；如果是照電量乘合約價付的，換算每年落在主區間附近。只寫一般說明時判斷照舊，因為沒有最低購買承諾的購電合約，不計入採購承諾。
要修正判斷的訊號：寫明照電量乘合約價付款，換算每年卻遠低於主區間。

3. Constellation 2026 年度年報 10-K 與 2027 年展望簡報

何時：2026 年這兩份在 2 月與 3 月。
看哪裡：「Contracted Clean」長約的量與價、資本支出估計、剩餘履約義務，英文簡稱 RPO，指已簽約但還沒認列的營收。
判斷對了會看到：2028 年起的長約量跳增；成長型資本支出估計拉高，加進這批增容的投資。剩餘履約義務則不會跟著多出上百億美元，因為它排除衍生工具與量價會變的合約；照 Constellation 年報的會計政策，金融結算的合約按衍生工具處理。
要修正判斷的訊號：剩餘履約義務大幅跳增，表示合約按固定價入帳；長約平均價明顯下降，表示新合約價低於這些參考點。

4. NRC 的增容申請

何時：Constellation 自報排在 2026 年第四季到 2030 年。
看哪裡：申請文件上的電廠名稱。
判斷對了會看到：申請陸續送出，電廠落在那六個廠址。
要修正判斷的訊號：申請延後，首座增容的時程跟著延。

所以我目前的判斷是，增容那段的新營收滿量後一年約 6 億美元，約占 Constellation 2025 年試算營收的 1.6%，從第一座增容完工開始進帳；最能移動開頭那四項把握度的，是 Constellation 第三季季報怎麼寫這兩份合約。

這個判斷什麼時候會失準

第一，前面提到 Google 部落格把這筆叫做出資，Google 主管也說合約用來支應增容。如果這代表 Google 有一部分是預付或直接出資，Constellation 會先記成預收款，不會照我估的逐年營收出現。我的看法是，Bloomberg 那個「10 億美元以上」也可能指的是這一段。

第二，Google 是錨定客戶，不一定買下全部增容的電；路透寫的是 Google 簽下 890 MW 的電。據 Constellation 發言人對媒體的說法，Salem 那座廠增容 97 MW。如果 Google 只買其中一部分，或 Salem 那 97 MW 按持分分給 PSEG，增容那段的金額要往下修。

第三，合約價可能高過參考點。增容每 kW 略高於 4,800 美元，Constellation 估新建燃氣只用每 kW 2,500 美元；長約平均價又是新舊合約的加權平均，含紐約州零排放額度。如果 Google 的合約價反映增容成本，金額會往外圍上緣靠。

帶走的檢查問題

兩份合約量的是同一種東西嗎？哪一份帶來新增的電，哪一份只是既有電廠的長期結算？
收錢的一方自己揭露的長約平均價是多少，註腳排除了哪些合約？拿它乘電量再除以全年營收，占多少？
這筆合約第一次寫進哪份申報文件？寫進來之前，它還只是公司的說法。

📚來源與參考

第一級一手文件

第二級二手與轉述

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