Follow the Money · 案例篇 · ISSUE #323

Follow the Money｜Google 每月付 SpaceX 9.2 億美元，錢走到哪一步？我估鎖住的六個月約 55 億美元

Trend Core 研究團隊 2026-10-22 · 8 MIN READ

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Google 向 SpaceX 租輝達 GPU 算力，SpaceX 申報的合約寫到 2029 年 6 月。這筆錢，Google 不能退的有多少？我判斷合約鎖住的只到 2027 年 3 月，這段的全額月費我估約 55 億美元，還沒算容量陸續上線、月費打折的放量期；之後 Google 多半付不滿全期，可能隨自有容量上線而縮小。

依據是三份文件。SpaceX 申報的合約寫，2026 年底以後，任一方提前 90 天通知就能解約；鎖住多久要看這條解約條款，不看合約寫到哪一年。Google 母公司 Alphabet 的季報有一筆短期租約，時間跟這份對得上，金額量級也跟鎖住的那段相當，我推論是同一份合約。之後什麼時候縮小，我看電力公司交給州公用事業委員會的證詞：Google 在阿肯色州 West Memphis 自建的資料中心園區，2027 年才開始用電，我把這當成自有容量接手的起點。

鎖住的那段這樣算：假設 2027 年 1 月 1 日就發通知，90 天約當三個月，全額月費付到 2027 年 3 月，從 2026 年 10 月算起正好六個月。照合約寫滿到 2029 年 6 月，全額月費 33 個月約 304 億美元，這只是上緣，2026 年底以後任一方都能喊停。

Google 自己也說這是過渡用的短約。SpaceX 申報這份合約的同一天，Google Cloud 發言人對媒體說，這筆合約是替 Gemini Enterprise 確保過渡容量，因為客戶需求比預期還高。Google 能源與電力全球主管 Amanda Peterson Corio 受訪時也說，SpaceX 那份是很短期的合約。

對方是誰，把握九成五：SpaceX 的申報與法說會點名 Google，Google 的聲明與 Corio 也點名 SpaceX。扣掉的半成，在最後用這些算力的可能不是 Google 自己：據研究機構 Counterpoint 推測，其中很大一部分會經 Google Cloud 轉賣給企業。
金額，把握七成：鎖住的六個月，從解約條款就算得出來；Alphabet 那筆短期租約，不能取消的付款約 58 億美元，量級也相當。拉低把握的有兩點：9 月底前 GPU 交不足時，Google 可以解約或按比例減價；那筆租約對到 SpaceX，是我的推論。
時間，把握五成：10 月起付全額，寫在合約裡。鎖住的六個月一過就開始縮小，靠的是兩家都把這類合約講成短期，以及 West Memphis 園區 2027 年開始用電。拉低把握的有三點：Gemini 需求還在快速成長；園區新增的電源預計 2028 年才陸續送電；SpaceX 也說短約續約時單價更高，錢什麼時候停，不一定照 Google 自有容量的進度走。

這筆錢對 SpaceX 很大：第四季三個月的全額月費，約當它第三季全公司營收的兩成，也約當它超級智慧部門的解決方案與基礎建設營收的四成；這個部門原名 AI 部門，第三季改名。對 Google 很小：一年的月費約當 Alphabet 2026 年資本支出財測中點的 5.5%。這個比例只拿來看大小：Alphabet 的資本支出只算購置不動產及設備，照我的對應，這筆月費走的是租賃。

付錢的是 Google，兩家的文件怎麼對上？

這份合約的內容，收錢的 SpaceX 自己寫在交給美國證管會的申報文件裡，上市承銷協議的附表也列了它；收錢的一方在文件裡點名付錢的一方，是最直接的證據。

誰說的	說了什麼	出處與點名
SpaceX 申報的合約	Google 每月付 9.2 億美元租算力，付到 2029 年 6 月；9 月 30 日前交不足 GPU，寬限一個月後 Google 可解約或按比例減價	SpaceX 文件，點名 Google
SpaceX 財務長，第二季法說會	已宣布的 Google、Anthropic 合約，第三季稍後或 10 月開始放量	SpaceX 法說會，點名 Google
SpaceX 財務長，9 月一場投資人會議	已簽的算力合約，幾乎都只承諾約六個月	第三方刊出的逐字稿
Google 合約公布當天的書面聲明	跟 SpaceX 是長期夥伴，這是短期而及時的協議，為 Gemini Enterprise 確保過渡容量	媒體刊出，點名 SpaceX
Alphabet 財務長，第二季法說會	計畫第三季擴大使用第三方容量當過渡，短期會壓低利潤率	Alphabet 法說會
Alphabet 執行長 Pichai，第二季法說會	回答分析師問這些第三方合約時，說那份過渡合約為期六個月	Alphabet 法說會
Alphabet 第二季季報	6 月簽一份短期租約，不能取消的付款約 58 億美元，第三季起租	Alphabet 文件

Alphabet 這三條，對到 SpaceX 都是我的推論。Pichai 那句只對上期限一項：全額月費從 10 月付到最早能解約，約六個月。

最關鍵的是 Alphabet 那筆短期租約。我的對應是，它就是 SpaceX 這份合約，對上兩項：時間，租約 6 月簽、第三季起租，跟 SpaceX 的簽約與放量時點一致；金額，跟鎖住的六個月量級相當。

另外，截至 6 月底，Google 持有 SpaceX 7.2% 的 A 類普通股，Google 負責全球合作與企業發展的總裁自 2015 年起任 SpaceX 董事。這是股東與治理關係，持股的利得進 Alphabet 的業外收益，跟月費分開算。

我的判斷是：付錢的是 Google，已經確定；Alphabet 帳上那筆短期租約就是這份合約，則是我靠時間與金額兩項對上的推論。

Google 為什麼向 SpaceX 租，又為什麼只租短的？

Google 給的理由是需求。除了發言人那句，Alphabet 執行長 Pichai 說模型需求仍然供給吃緊；Corio 說 Gemini 用戶從 5 月的 4 億成長到 8 月的 10 億。

為什麼租輝達 GPU？據 Counterpoint 推測，企業客戶偏好輝達的 CUDA，租輝達的容量，Google Cloud 能轉賣給企業，不必挪用自家的 TPU 晶片，還能跳過 18 到 24 個月的建置等待。

做得到的公司要夠快。SpaceX 的公開說明書寫，兩個 GPU 叢集各約 11 萬顆，各花兩到三個月就上線。

短期算力是溢價的生意。同樣出租算力的 Nebius 寫，三到六個月的短約給有急迫需求的客戶，定價明顯溢價。據 SpaceX 第三季法說會的第三方逐字稿，財務長說 SpaceX 的定價略高於每瓦 30 到 50 美元區間的高端；執行長 Musk 說，要按接近現貨的費率出租，短約續約時單價比原來高。我的看法是，SpaceX 留著 90 天的退出權，是為了按更高的費率續約，或把容量收回給自家模型訓練。

Google 也打算加快自己的容量。Alphabet 第二季把 2026 年資本支出財測上修到 1,950 億到 2,050 億美元，理由主要是加快交付容量，並預期 2027 年再大幅增加。

Google 自有容量什麼時候接手，我看電。Corio 受訪時講完 SpaceX，接著講 Google 在阿肯色州 West Memphis 自建自營的資料中心，說那要時間。

供電給這座園區的 Entergy Arkansas，交給州公用事業委員會的證詞寫，Google 2027 年才開始用電。修正後的供電合約為期 20 年，從 2027 年 2 月 1 日起算，日期可能略往後移，而且還要等委員會核准。

園區還有二期。Entergy Arkansas 的新聞稿宣布，二期有約 6 億美元的計畫投資，加一份 440 MW 的太陽能長期購電合約，寫明都由 Google 負擔，待委員會核准，預計 2028 年送電。其中那份購電合約已被委員會駁回，Entergy Arkansas 已請求重審。

Google 跟 Entergy 綁的是另一種合約：一旦開始用電，提前解約要付剩下若干年最低電費折算的現值，還要立即付兩年的最低帳單。我的看法是，電力綁 20 年，算力只鎖六個月，SpaceX 這份是過渡。

方向相反的是，二期的兩組電池預計 2028 年 6 月才送電，合約也寫了延誤時可以延後或調降約定的用電規模。

我的判斷是：兩家都有理由讓它短，Google 用一份能退的租約買時間；我拿來對照接手時點的，是 2027 年開始用電的 West Memphis，新電源到 2028 年才陸續到位，所以縮小多半分段發生，不一定在鎖住的六個月一到就停掉。

這筆錢對兩家各有多大？

Google 付的月費，就是 SpaceX 認列的營收：SpaceX 的季報寫，雲端服務收固定月費，在合約期間平均認列。

SpaceX 自己公布的合約銷售額，也只算不可取消、可執行的期間，所以 Google 這份只算得進前面鎖住的那一段。據 Counterpoint 估，整份合約約 315 億美元，比我照全額月費算的全期上緣多，差在它另外假設了放量期的月費。

如果 Alphabet 那筆約 58 億美元的租約就是這份合約，扣掉鎖住六個月的全額月費，剩約 3 億美元落在放量期。

口徑	算式	結果
第四季	3 × 9.2 億美元	約 28 億美元，全額月費的第一個完整季
一年	12 × 9.2 億美元	約 110 億美元，只拿來比大小

Alphabet 第三季要到 10 月 28 日才公布，所以 Google 那邊用第二季的數字，SpaceX 用第三季。

比的是	分母	結果
第四季全額 ÷ SpaceX 第三季超級智慧部門的解決方案與基礎建設營收	70 億美元	約 39%
第四季全額 ÷ SpaceX 第三季全公司營收	146 億美元	約 19%
第四季全額 ÷ SpaceX 預期的 2027 年第一季全公司營收，出自第三方逐字稿	330 億到 370 億美元	約 8%
一年的月費 ÷ Alphabet 2026 年資本支出財測中點	2,000 億美元	約 5.5%，入帳方式不同
第四季全額 ÷ Google Cloud 第二季營收	248 億美元	約 11%

拿 Google Cloud 營收來比，前提是這筆成本主要落在 Google Cloud。我的依據是 Alphabet 財務長說，第三方容量的成本會壓低 Google Cloud 的營業利益率。

我的判斷是：這筆錢在 SpaceX 第四季分量很重，但照 SpaceX 的預期，它自己的營收長得更快，到 2027 年第一季占比就被稀釋；在 Google 那一側，該盯的是 Google Cloud 的營業利益率。

什麼時候、在哪份文件看得到下一步？

先說這筆錢現在走到哪一步。整份合約簽了，10 月起付全額，但 2026 年底以後任一方 90 天通知就能解約，所以整份合約還停在協議階段：雙方談定了條件，不代表金額會付滿。

鎖住的那六個月不一樣。照我的對應，它已經是 Alphabet 帳上不能取消的付款承諾，等於買方下了不能退的訂單；但這只代表 Google 付出去的那一側。

SpaceX 收進來的那一側，第三季超級智慧部門營收比上一季成長，公司說主要來自新的雲端服務合約啟用、併入 Cursor 與 Grok 採用增加；這已經記進營收，但是整個部門的合計。SpaceX 第三季的財報新聞稿、官網簡報，以及法說會的第三方逐字稿，都沒有提到 Google，帳上拆不出 Google 那一段，要看下一份。

收錢那一方的季報，我會翻大客戶名單：SpaceX 用代號列出占合併營收一成以上的客戶。第二季的名單裡，有一家客戶屬於原本的 AI 部門，占合併營收約 20%；Google 第三季稍後才放量，我的推論是那一家不是 Google。

照前面的差額，那筆租約如果就是這份合約，Google 放量期的月費合計約 3 億美元，不到 SpaceX 一季營收的一成。所以判斷對的話，第三季這個部門占一成以上的客戶仍只有一家，Google 不會在名單上現身。

文件與大約日期	看哪裡	判斷對了會看到	要修正判斷的訊號
Alphabet 第三季法說會，10 月 28 日；第三季季報 10-Q，最近三份都在法說會隔天申報，期限 11 月 9 日	季報租賃附註「Note 4. Leases」裡短期租約那句，以及租賃成本表；法說會講第三方容量的段落	短期租約寫成已起租，金額跟鎖住的六個月相當	附註寫出那筆租約租的是別的資產，或財務長說第三方容量要用到 2027 年以後
SpaceX 第三季季報 10-Q，最晚 11 月 16 日	大客戶名單「Concentration of risk」與雲端服務的說明	超級智慧部門占一成以上的客戶仍只有一家	這個部門多出第二家占一成以上的客戶，或出現交付不足、解約或按比例減價的說明
阿肯色州公用事業委員會對修正供電合約的裁定，請求在 2027 年 1 月 15 日前裁定；Entergy 第三季法說會，11 月 2 日	裁定內容；Entergy 第三季季報「Special Rate Contract and Arkansas Cypress Solar」那一段	2027 年 2 月起供電的日期不動	供電日往後移或修正合約沒過，SpaceX 這份就可能續更久
2027 年起可以發解約通知；SpaceX 第四季財報，投資人網站還沒排上日期	雲端服務營收的說明與大客戶名單	第四季三個月的全額月費都在	有客戶發出解約通知，或改按更高的單價續約

所以我的判斷是：Google 這筆錢鎖住的是到 2027 年 3 月為止的六個月，約 55 億美元，把握七成；之後付多少，看 Google 自有容量上線的速度與 SpaceX 的續約費率，付滿全期的機會不高。

什麼情況下，這個判斷會失準？

付錢方的入帳方式會讓對應失準。雲端算力可以簽成租約，也可以簽成服務採購；Alphabet 的採購承諾，也就是已答應要付的採購款，第二季也大增。如果第三季季報把 SpaceX 這份放在採購承諾，那筆短期租約就是另一份合約，Google 帳上那條線要重找。

解約權是雙向的。SpaceX 也能在 2026 年底後發通知，它在公開說明書寫要保留把容量收回自用的彈性；錢停下來或變貴的原因如果在 SpaceX，用 Google 自有容量的進度推時點就會失準。

電的時點不等於算力的時點。Entergy 交給委員會的文件，量的是用電規模與送電日；園區裡裝多少晶片、能不能替代租來的輝達 GPU，要從 Google 自己的文件看。把 West Memphis 開始用電當成接手的起點，是我的對應。

大客戶名單只列一成以上的客戶。Google 某一季的月費低於 SpaceX 當季營收的一成，就不會出現在名單裡；據第三方逐字稿，SpaceX 預期 2027 年第一季營收是第三季的兩倍以上，這條線會越來越難看見。

帶走的檢查問題

合約寫「每月付多少，付到哪一年」時，解約條款從哪一天起可以通知，要通知幾天？兩者相加才是鎖住的終點。
付錢那一方的租賃附註裡，有沒有一筆不能取消的付款承諾，簽約月份、起租季度與金額量級都對得上？
收錢那一方下一份季報的大客戶名單，同一個部門有沒有多出一家占一成以上的客戶？

📚來源與參考

第一級一手文件

第二級二手資料

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