不預測漲跌研究室週報

AI 大單裡，哪一段錢已經鎖住，風險留給誰？｜不預測漲跌研究室週報

Trend Core 研究團隊 · 2026-10-29 · 約 9 分鐘

文章目錄7 個章節

研究週：2026 年 10 月 19 日至 25 日，台北時間。

本週研究指向同一個變化：AI 大單不只是下單交貨，買賣雙方用不同條款分攤錢與風險。

載板客戶先付錢預定產能，Google 向 SpaceX 簽可以退出的短約，AMD 與 3M 發給大客戶綁住採購的認股權證，也就是日後可認購股票的權利，博通則安排投資人買設備再租給 Anthropic。

這些安排讓買方換到產能、彈性或股權，賣方換到大客戶的生意或先進帳的資金，但多半還不是確定訂單，頭條金額和真正鎖住的錢差得很遠。讀這類大單，先問兩件事：有約束力的是哪一段，剩下的風險留給誰。

載板：客戶出錢換產能，價格風險還在載板廠

AI 晶片封裝用的高階載板不夠用。英特爾第二季季報預期業界載板短缺延續到明年，Ibiden 也說大尺寸、高層數載板的需求將持續大幅超過業界供給。

供給跟不上，載板廠就能要求客戶先出錢：欣興收要返還的產能預定款，Ibiden 原則上收相當於投資額的預付款，三星電機世宗廠則有客戶出資與中長期量的保證。

這件事已經寫進欣興的帳本：第二季財報列出一筆暫收客戶款，6 月底約 391 億元，年初約 66 億元。附註寫明是客戶為預定產能先付的錢，日後依約返還，客戶未具名。台灣三家載板廠裡，只看得到欣興增加，景碩與南電帳上的客戶款都比去年底少。

這筆錢對欣興是交貨前先進帳的資金，但它是負債，要返還，不是營收，附註也沒寫價格。我們的理解是，客戶出資改變的是誰先墊建廠的錢，沒有改變誰承擔價格。

已揭露的出資與長約都寫量不寫價，我們據此判斷，量的風險多半落在客戶，價的風險留在載板廠。兩件有客戶出資的大案，三星電機世宗廠與 AT&S 的擴建案，要到 2028 年 4 月以後才量產，AT&S 的客戶出資還待最終簽署；若到時需求不如券商預估，先鬆動的較可能是報價。

本週流傳的兩個金額是媒體轉述，公司未證實：經濟日報寫英特爾、超微與輝達合計約 50 億美元，是三段推估相加；每日經濟寫特斯拉出資約 1.1 兆韓元，只有單一來源。

延伸閱讀：客戶付錢鎖載板產能逐家拆開台廠的客戶款科目與玻纖布供應；ABF 載板五家擴產時程排出新產能的三段時程。

SpaceX：超級智慧部門營收衝到第一，獲利要看租價

SpaceX 第三季超級智慧部門營收 75.6 億美元，超過 Starlink 的 52.5 億。這個部門的營收含算力出租、Cursor 與廣告，業績公告沒有單獨列出算力出租。

獲利還在 Starlink。超級智慧部門營業利益 4.31 億美元，Starlink 是 23.67 億。壓低營業利益的，主要是折舊攤銷與 Cursor 收購相關的股份酬勞。

出租算力是固定成本對上浮動收入：設備上線後照年限攤提折舊，不隨租價調整，收入則跟著合約走。馬斯克在法說會上說，對外算力照接近現貨的價格出租，不簽長約；這個說法只見於法說會。

Anthropic 的合約每月 12.5 億美元，名目 36 個月，但雙方都能 90 天終止。我們判斷，第一個硬測試是 GPU 租價轉弱的那一季：收入跟著降，折舊不動，營業利益受的衝擊會比營收大。

SpaceX 6 月申報的合約寫，另一個大客戶 Google 從 10 月起每月付 9.2 億美元，付到 2029 年 6 月；第四季三個月的月費，約當這個部門第三季解決方案與基礎建設營收的四成。

2026 年底以後，任一方提前 90 天通知就能解約。照這個條款估算，真正鎖住的是到 2027 年 3 月的六個月，約 55 億美元；付滿全期的約 304 億美元，只是上緣。

Google Cloud 發言人說，客戶需求比預期高，這是替 Gemini 企業版確保的過渡容量。Google 在阿肯色州自建的園區 2027 年才開始用電；我們據此判斷，Google 多半付不滿全期，租金可能隨自有容量上線縮小，但從哪一季開始還說不準。

我們目前判斷，SpaceX 這門生意的營收能見度和獲利穩定度要分開看。營收短期有撐：公司在法說會把 2027 年第一季的營收指引，歸因於未來六個月算力合約的能見度提高，財務長也說已簽下但還沒入帳的未履約合約季底達 630 億美元；但兩者都是全公司口徑，算力出租占多少，要看季報有沒有拆出部門別。

獲利這一端，利潤率會跟著租價走。SpaceX 能用投資等級的利率借錢，靠的是包括 Starlink 在內的整家公司信用，所以算力的租價風險有一部分由 Starlink 承擔。

延伸閱讀：SpaceX 第三季財報拆開部門獲利與擴建資金；Google 每月付 SpaceX 9.2 億美元排出 Google 的供電時間軸；SpaceX 的 AI 支出流到輝達估算其中多少變成輝達營收。

誰付算力的錢：Meta、Anthropic 與 OpenAI 三種付法

Meta 的付法是只對一段做有約束力的承諾。AMD 2 月宣布 Meta 預計部署最多 6 吉瓦的 GPU，申報寫明 Meta 對首 1 吉瓦做了有約束力的採購承諾；我們的理解是，其餘 5 吉瓦只是意向，綁在認股權證的生效條件上。

首 1 吉瓦可以由 Meta 直接買，也可以經關係企業或授權的第三方代買，誰開支票還不確定。這段承諾也還不算確定訂單，截至 10 月 24 日，AMD 的文件沒寫金額，帳上也拆不出這筆錢。

AMD 對每吉瓦營收只給了大概量級，研究只能粗估：AMD 從首 1 吉瓦拿到約 150 億美元新營收，主要落在 2027 年。這約是 AMD 2025 年營收的四成。

Meta 10 月 21 日的資訊聲明寫，公司預期近期要再籌錢，包括發行股票；聲明裡管理層預測要籌的幾千億美元，財務長同一天說是試算控制權的理論上限，不是目前的股權融資計畫。兩份說法對不上，我們仍把這筆錢當成不分股債的總需求。

Meta 第三季營運現金流雖已不夠付設備款，但我們判斷首 1 吉瓦靠手上現金與營運現金流仍付得起；籌錢可能影響的是其餘 5 吉瓦何時變成訂單，以及由誰代買，不過財務長說訂單可以分期下，這層影響未必會出現。

Anthropic 的付法是融資載具，也就是由投資人出錢買下設備，再租給它；首批設備已這樣安排，2027 年那批應該也會照做，但下一批融資還在募集。博通財務長說，這個融資平台是替模型公司補上現金流與前期投資之間的落差。

博通也替這筆生意扛了風險。它替租約回補，客戶違約時最多要補約 290 億美元；客戶另可向博通發行最高 420 億美元的可轉換本票，發行了就是博通借出去的錢，截至 8 月初還沒發行。

博通執行長預期 Anthropic 2027 年再部署 5 吉瓦 TPU，申報則寫用量取決於 Anthropic 的商業成功。每吉瓦營收只能借用分析師的換算，研究粗估博通 2027 會計年度從這條線認列 385 億到 600 億美元。

這段營收約是博通近四季營收的 43% 到 67%，回補與借款跟它同一個量級。

OpenAI 向投資人募股，也付微軟雲端帳單，兩筆錢在微軟帳上落在不同地方。金融時報報導，OpenAI 新一輪募資的目標估值從 1.4 兆美元降到 1.25 兆；我們判斷，這先動到微軟業外的投資損益，不是營收。

微軟 2026 會計年度已向 OpenAI 認列 241 億美元營收。OpenAI 去年加購 2,500 億美元的 Azure 服務，依微軟揭露的認列比例推算，大部分要 12 個月以後才變成營收；錢若不夠，先放慢的也會是這一段。

我們目前判斷，三家離營收的距離差很多：AMD 有約束力的只有首 1 吉瓦，帳上還拆不出來；博通的大筆營收估在 2027 會計年度，背後已掛著同一量級的回補與可能借出的錢；微軟已認列 241 億美元，更大一塊在已簽約但還沒變成營收的剩餘履約義務裡，多數要一年以後才認列。

延伸閱讀：Meta 向 AMD 買 GPU 的錢有首 1 吉瓦的三組估算；Anthropic 與博通的 TPU 錢流說明每吉瓦金額的兩種口徑；OpenAI 向微軟加購 Azure回推 OpenAI 鎖在微軟帳上的那一塊。

光連接：60 億美元是門檻，夥伴名單也不等於出貨

3M 10 月 19 日發給亞馬遜一批認股權證，大部分股數依亞馬遜買光連接與其他資料中心產品的付款生效。

我們判斷，亞馬遜要的是建機房的速度。擴束光學是 3M 的防塵光連接器，3M 說已跟一家雲端大廠證明，能把機房線路的安裝時間減少約 85%。

60 億美元是七年的累計門檻，但錢不會每年平均到：3M 執行長在法說會上說沒有量的承諾，這筆錢 2027 年後段才開始爬。

研究只能靠執行長的說法粗估，2028 年亞馬遜算進門檻的付款約 2 億到 3 億美元。這約是 3M 近四季營收的 1%。

份量較明顯的是下一層。3M 的產能一直追著需求跑，內部產能加倍後，執行長仍說供應來源要多元，於是找玉晶光準備量產擴束光學的套管；以媒體報導裡分析師假設的供貨占比估計，2027 年這筆代工約占玉晶光近四季營收的 3% 上下。3M 另以新台幣約 48 億元入股玉晶光，那是股款，不是營收。

住友電工也是，進了夥伴名單不等於出貨。輝達的共同封裝光學把雷射放在交換器外面另外供光，一台交換器要上百顆雷射；住友自稱它的連續波雷射，也就是持續發光的雷射，輸出是市場最高，輝達把它列進矽光子夥伴。

但第一波量產的雷射模組，輝達點名的是天孚，入股與採購承諾給了 Lumentum 與 Coherent。我們判斷，這麼多雷射需要不只一家來源，住友是這一層晚一步的那一家，要接的是 2027 年度起放量的那一波。

住友法說問答的日文原版寫，這款雷射正要著手最終送樣與驗證，預期 2027 年 3 月底前試出貨。我們的研究刻意用放大的上限估算，到 2029 年 3 月止的年度，雷射這段最多約占住友營收目標的 2.3%。

我們目前判斷，這兩案對 3M 與住友的營收占比都小：3M 這筆 2028 年才明顯，住友的雷射要到 2027 年度起才放量，這個時程還可能往後延。要追的是 3M 已生效的權證股數、玉晶光季報的「其他」收入，以及住友下一份法說問答裡雷射那一問。

延伸閱讀：亞馬遜、3M 與玉晶光的光連接有兩種估算的算式；輝達共同封裝光學與住友電工比較三家雷射廠的進度。

值得追的證據

截至研究週結束已排定的日程，美國公司寫當地日期：

  • 10 月 28 日，微軟 2027 會計年度第一季財報：12 個月內認列的比例若明顯升高，「加購大部分在一年以後」的判斷就要修正。
  • 10 月 28 日，Alphabet 第三季財報：財務長若說第三方容量要用到 2027 年以後，「租金可能隨 Google 自有容量上線縮小」的判斷就要修正。
  • 10 月 29 日，英特爾第三季財報：付給供應商的預付若拆出載板或收款方，可以核對經濟日報的英特爾長期預購說法。
  • 11 月 3 日，AMD 第三季財報：管理層會不會說，為 Meta 客製的 MI450 GPU 已經出貨；第四季財測含所有客戶，只能檢驗首 1 吉瓦的時間，拆不出 Meta。
  • 11 月中，欣興、景碩、南電依法要公布第三季財報：欣興的暫收客戶款續增還是開始返還，景碩與南電的客戶款有沒有轉增。

已申報但研究還沒讀回的文件：

  • SpaceX 第三季季報，10 月 22 日申報：合約期間、折舊年限與未履約合約的部門拆分，最可能改變判斷。
  • Anthropic 招股書在研究週後的 10 月 26 日公開申報：若寫明設備由 Anthropic 自己買下，融資載具的判斷就要修正。

沒有日期的觸發：

  • GPU 租價轉弱的那一季，SpaceX 超級智慧部門的營業利益率有沒有收窄。
  • AT&S 的最終條款有沒有價格下限，或客戶不論提不提貨都得照約付款的條款。
  • 博通下一次財報是否維持 Anthropic 2027 年 5 吉瓦的部署。

本週研究

研究室入口

研究室同一週的變更，新增 49 項，進展 12 項，結案 1 項；週內最後一次更新在 10 月 24 日上午，之後到週日沒有變更。新收錄的公司主線有八條，其中 Google 與輝達兩條，以及微軟主線的判斷修訂，都寫明是歷史補錄後提出的看法，不是當年的預測，也不代表本週發生了新交易。

免責聲明

研究紀錄，非投資建議。