不預測漲跌研究室週報

替 AI 建設借錢，信用市場按資金缺口逐家開價｜不預測漲跌研究室週報

作者： · 2026-11-08 · 約 10 分鐘

目錄 9 個章節

研究週：2026 年 11 月 2 日至 11 月 8 日上午，台北時間；本週研究在週一至週四發布。

AI 建設的錢先付出去，營收要好幾年才分批回來，這段時間差總得有人撐。第三季的四大科技巨頭裡，只有一家還靠本業賺的現金付得起資本支出，其餘三家各自向債市或股市找錢；租約則是四家都在用，那一家用得最多。

借錢的價格也在分家。現金流付得起的那一家，新債利差比九年前還窄；四大巨頭之外、要一直對外籌錢的另一家雲端業者，同年期新債比 2 月多付一百多基點。我們目前判斷，信用市場逐家看的是資金缺口，評等字母反而走在後面。

供應鏈那一端，錢先壓在存貨與借款上，性質各不相同：有的是備料，有的已提列跌價，有的是客戶借給上游的錢，都還不是營收。讀這週的大數字，先分清錢從哪裡來，付了多少代價，什麼時候才變成營收。

四大巨頭第三季：只有微軟靠自己的現金流，亞馬遜明年多一條有擔保的借款

看誰在用自己的錢，先拿資本支出對比營業現金流。2026 年 7 到 9 月這一季，微軟的資本支出約是營業現金流的 68%；Meta、Alphabet 與亞馬遜都超過營業現金流，亞馬遜是 1.8 倍。四家都沒有因融資變貴而削減支出，也都沒有給出回本年份。

微軟的位置要連租約一起看。它 9 月底已簽約、還沒起租的租約有 3,646 億美元，四家最多，等於讓出租方先替一部分容量出錢。研究判斷主因仍是現金流：連融資租賃算進去，資本支出 452 億美元，仍低於 580 億的營業現金流。

亞馬遜的缺口最大，近十二個月自由現金流負 424 億美元。資本支出年增 82%，營業現金流年增 29%，研究據此判斷缺口出在花錢的速度，本業的現金仍在成長。

這些錢對應的訂單要分很多年收回。亞馬遜已簽約、還沒認列的剩餘履約義務約 5,780 億美元。平均剩餘年限由一年前的 3.8 年拉長到 6.1 年，拉長的期間正好是 OpenAI 與 Anthropic 兩筆 8 年、10 年長約入帳的時候。

2026 年的時間差靠無擔保票據與定期貸款補上。第三季季報第一次揭露一項最高約 800 億美元的借款額度，以所購的技術基礎設施資產作擔保，2027 年第一季起可以動用，對上亞馬遜說會明顯增加的 2027 年資本支出。

我們目前判斷，亞馬遜明年起多了一種以資產擔保的借錢方式；800 億美元是隨採購訂單變動的上限，實際動用多少，要看季報的長期債務表。

延伸閱讀：四大巨頭第三季的資金來源用四種情境逐家歸類，列出新債利差與租約起租的換檔門檻；亞馬遜第三季財報拆開營業現金流裡的稅務助力與有擔保額度的條件。

借錢的價格：甲骨文被加得最多，高評等端只小幅變貴

先看整個市場。2 月初到 10 月底，AA 級與 BBB 級公司債指數的利差各擴約 25 基點，兩者的差距反而縮小 2 基點：投資級公司債一起變貴，沒有按評等拉開。

加價落在個別公司。甲骨文 11 月 2 日同一天定價新債與普通股，各約 100 億美元。新債跟它自己 2 月同年期的債比，利差寬了 145 到 175 基點，是指數變動的好幾倍。

能對回財報的理由是資金缺口。甲骨文上一個會計年度自由現金流負 237 億美元，2 月還預期今年不再發債。加上 11 月這兩筆，今年股債已籌約 700 億，比 2 月計畫的上限多約 200 億。

研究判斷這是外部籌資需求被上修，談不上違背承諾，2 月那句本來就是預期。甲骨文身上還疊著 S&P 7 月的降評與路透報導的 OpenAI 大筆曝險，價格分不出各占多少，能逐筆對回財報數字的是資金缺口。

微軟站在另一端。它 10 月 29 日定價的債券，十年期只比公債高 65 基點，比它 2017 年那次還窄；同樣 2033 年到期，甲骨文比微軟多付 250 基點。高評等端也在變寬，但幅度以幾十基點計。

這批 250 億美元的債 11 月 4 日發行。照四大巨頭那篇研究自訂的判準，開始發債，微軟就離開自籌的資金條件，所以微軟已經離開自籌。

信用市場那篇則把微軟放在另一端：財務長 10 月 28 日、定價前一天說條件有利時會動用額外資金來源，也預期這個會計年度自由現金流維持正值。兩篇合起來看，我們目前判斷微軟已開始對外借錢，借到的是便宜的錢；往債務加速走了多遠，看下一份季報的自由現金流與回購。

延伸閱讀：信用市場按資金缺口挑 AI 借款人逐檔對照甲骨文兩次發債的票息與利差，也說明 CoreWeave 為什麼同時借到好幾種價格的錢。

Meta：發股之後又回到債市，歐元債交割後第四季先到帳的錢以債為主

本週兩篇研究都寫 Meta 4 月之後沒有再公開發債，10 月改發優先股與遠期普通股。四大巨頭那篇發布隔天，Meta 就定價五檔共 150 億美元的美元債，11 月 4 日再定價六檔共 90 億歐元的歐元債，用途都是一般公司用途。

所以 Meta 是股債並用，沒有從債整個換到股，研究室收錄的公司說法也是如此。

債的價格比 4 月貴一截。這批美元債的十年期對公債加 160 基點，4 月同年期是 90 基點。評等最高的微軟五天前定價，十年期是 65 基點。定價條款書列的 S&P 評等是 AA-，展望負向。

我們的理解是，這符合信用市場那篇研究的判斷。Meta 兩次發債的評等字母都沒變，同年期利差卻寬了 70 基點；AA 級指數從 4 月 30 日到 10 月 30 日只擴約 18 基點，Meta 定價當天的指數還沒取得。第三季自由現金流已經轉負，評等字母沒動，價格先動。

收錢的時間也不一樣。普通股以遠期出售，Meta 最晚要到 2027 年 11 月才收到錢。優先股兩次收到約 144 億美元，美元債已經發行，估計淨額約 149 億，歐元債預定 11 月 12 日交割。

四大巨頭那篇研究原本等第四季的股權收現成為主要外部資金。照發行人估計的淨額，目前已到帳的債與股大致相當；歐元債按公開說明書寫的 1 歐元兌 1.12 美元換算，估計淨額約當 100 億美元。11 月 12 日如期交割後，第四季先到帳的外部資金就以債為主，實際比重要看第四季財報。

延伸閱讀：Meta 股權的收現條款與表外合資曝險，見四大巨頭第三季的資金來源的 Meta 一節；研究發布後的發債與交割，以研究室的 Meta 主線為準。

Alphabet：替別人的機房擔保租金，名目九個月增到 480 億美元

Alphabet 參與算力擴張，還有一條不在資本支出那一行的路：替第三方的資料中心擔保租金。季報把這筆擔保列為信用衍生性商品，名目金額由 2025 年底的 169 億美元增至 9 月底的 480 億，代表特定違約情況下最多要付的錢。

承租方付不出租金時由 Google 兜底，房東拿這份擔保去替蓋園區的債務融資。房東申報對得上的三家，承租方都是 Fluidstack 或它的子公司；寫出金額的兩案，合計約當名目的一成。

研究判斷，今年前三季 Alphabet 先放大的是信用擔保。第三季全公司折舊年增約 49%，快過營收的 25%。Cloud 營收年增 103%，這一段的折舊還有收入撐著。擔保名目卻在九個月內接近原來的三倍，寫出金額的個案只對得上一成。

名目是上限，違約時 Alphabet 可以承接或轉租租約抵回，名目沒有扣掉這些；但具名的承租方集中在同一家，違約若和 AI 需求下行同時發生，能抵回的價值會一起縮水。

研究發布後多了一個具名個案。TeraWulf 11 月 4 日申報，Google 簽約替 Anthropic 在肯塔基州的機房租約提供信用支持，最後一個資料廳起租才生效；終止條件之一是 Anthropic 維持投資等級評等至少三個月，金額沒有揭露。

這份協議 11 月 4 日才簽，晚於季報的 9 月底結算日，照時間推算不在 480 億美元的名目裡。季報另列約 277 億美元日後要提供的擔保義務；TeraWulf 7 月公告這份租約時，只寫預期會有投資等級的信用支持，沒有點名由誰提供。這一案有沒有算在這筆義務裡，季報沒有拆。

它是附條件的信用支持，不是 Google 的付款或資本支出。這一案被擔保的是 AI 模型公司本身，Google 的租約信用支持不只給 Fluidstack；下一個揭露點是 2027 年初的年報。

延伸閱讀：Alphabet 第三季財報把擔保、TPU 買回保證與 9,244 億美元採購承諾逐項分清，哪些是最高上限，哪些對得上具名個案。

AMD 與台達：AI 機櫃出貨前，錢先壓在存貨

AMD 第三季淨利比第二季多，經營現金流卻由 23.66 億美元減到 12.02 億，減少的部分全部出在營運資金。存貨增 29.95 億，應收增 19.28 億。連同預付，再扣掉應付帳款等墊回的部分，營運資金淨流出 33.57 億。

研究對照廣達與 AMD 的排程，認為原因在出貨的時差。AMD 不製造整座 Helios 機櫃，只供應機櫃用到的部分產品；晶片第三季交給系統廠組櫃，整櫃第四季才大量交到雲端客戶手上，時差就落在存貨與應收。

研究判斷這是第四季放量前的備料，不會隨第四季出貨解除：第四季營收指引約 170 億美元，財務長說會繼續投入存貨與產能，支援 2027 年的成長。8 月新債淨增的現金和營運資金淨流出規模相當，自由現金流仍是正的，這筆債是緩衝。

研究在等的季報數字已經出來。存貨裡的成品只占 16%，第二季是 26.7%，增量落在在製品與原料，照研究的分法是備料的形狀。季報也把預付流出歸因於供應協議預付。不可取消的採購承諾由 6 月底約 303 億美元增到約 488 億；第三季起提供給第三方的雲端算力承諾另列，口徑變窄，承諾仍明顯變多。

台達電（2308）也在替客戶的資料中心備貨，但已有一部分提列跌價。第三季營收年增 31%，公司自述略低於預期。存貨跌價及呆滯損失約 39 億元，約為第二季兩倍。毛利率由 35.6% 降到 34.1%。

管理層把原因歸給兩端：台達的進料端料件錯配，成品組不起來；客戶那端有建置延遲、急單與規格變更。研究判斷這是交貨時程錯開，法說沒有訂單取消或需求下修的說法。

所以台達第四季能消化多少存貨，要看客戶什麼時候拉貨；董事長預期第四季營收高於第三季，反方向的訊號是 9 月營收年增已降到 14.61%。兩家的差別在於，AMD 的存貨目前看是備料，台達有一部分已提列跌價。

延伸閱讀：AMD 第三季現金流逐列對帳營運資金與新債，列出分辨備料與卡關的指標；台達電第三季法說把各方對存貨成因的說法排在一起，也排出 800VDC 在官方文件走到哪一步。

美光的 5 億美元是借款，會帶來營收的長約還在規劃

環球晶（6488）11 月 3 日董事會決議，發行上限 5 億美元的私募可轉債，唯一應募人是客戶美光；雙方另規劃簽 10 年期的晶圓長約。美光要的是美國本土的晶圓：環球晶董事長在美光的新聞稿裡說，參與美國晶片補助計畫的矽晶圓供應商中，環球晶是目前唯一能在美國生產先進 300mm 晶圓的一家。

研究判斷，這 5 億美元是美光要借給環球晶的錢，轉換前記負債，轉換後記股本，不會變成營收，也不是記在合約負債的預付款。它的作用是綁住履約：私募三年內原則上不能自由轉讓，公司寫的理由就是維持和美光的長期合作。

會帶來營收的是那份長約，而它還停在合作意向書。研究用環球晶年報前兩大客戶的採購額推估，十年平均一年約新台幣 33 億到 73 億元，最快 2027 年進月營收；上下限各靠一個研究自訂的前提，年報客戶只寫代號，這個範圍只能當量級。

這也是總貨款。美光本來就是客戶，扣掉原有採購轉進長約的部分，才是多出來的營收；長約前幾年的量，還受德州新廠認證與爬坡速度限制。可轉債以上限計約當環球晶近四季營收的 27% 到 28%，但公司 9 月剛發行海外存託憑證，已是淨現金，並不缺這筆錢。

延伸閱讀：美光認購環球晶可轉債列出長約估算的兩個前提，以及拿德州廠產能回頭核對量級的算法。

值得追的證據

已排定的日程與法定期限，台灣與美國公司寫當地日期：

  • 11 月 10 日前，台達電 10 月營收：截至 11 月 8 日上午月營收彙總表還沒列出。第四季三個月合計要超過第三季，這是最早能核對時程錯開的數字。
  • 11 月 14 日前，環球晶第三季財報：美光的錢若出現在合約負債，借款而非預付款的判斷要修正。
  • 12 月 21 日，環球晶股東臨時會：私募案遭否決或大幅縮減，綁約的力道要往下修。

公司預期的時間窗口：

  • Meta 歐元債預定 11 月 12 日交割：交割後，已申報的幾筆裡債才明顯多於股；第四季實際比重看第四季財報。
  • AMD 第四季營收指引約 170 億美元、正負 3%：低於下緣，代表出貨跟不上備料。

沒有公告日期的觸發：

  • 微軟下一份季報，10 到 12 月那一季：自由現金流是否維持正值，回購是否持續；四大巨頭那篇把這兩項和不發債並列為微軟留在自籌的條件，發債那一項已經不符合。
  • 甲骨文下一份季報：自由現金流、客戶預付款與尚未起租的租約，看外部籌資需求會不會再上修。
  • 高評等借款人下一次同年期新債：Meta 11 月那筆比 4 月寬 70 基點，還不到甲骨文的量級；微軟、Alphabet 下一次的擴幅若接近一百多基點，代表加價已擴散到缺口小的借款人。
  • Alphabet 2026 年報：擔保名目與最長期限有沒有再變，是否開始點名對象，肯塔基這一案算在哪一項。
  • 環球晶長約簽約公告：簽的若仍是框架合約，進月營收的時間要往後推。

本週研究

研究室入口

以下主線本週有更新，點進去可以看到每條線下一個要核對的證據：

免責聲明

研究紀錄，非投資建議。